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张念露 2025-05-14 【人工智能】 9000 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑬，2025年2月-3月⑥，外资净增持境内债券269亿美元⑲，同比增长84%❸；4月1日至18日净买入332亿美元⑬，保持较高规模

文|《财经》记者唐郡⑬、编辑|张威❷、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑧。

4月2日⑭，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑭，市场风险偏好快速下降①，股票市场明显回调④，沪指单日下跌超7%⑨。

市场动荡之下②，大量资金涌入债市避险⑬，推动债市快速反弹⑩。4月2日-7日⑥，10年期国债收益率下行了16个基点③，触及七周新低⑯。

外资亦在增持人民币债券⑬。国家外汇管理局数据显示⑤，2025年2月-3月⑫，外资净增持境内债券269亿美元⑧，同比增长84%⑭；4月1日至18日净买入332亿美元❸，保持较高规模⑰。

40天后⑱，形势反转⑫。5月12日⑤，中美达成重要共识⑮。当日A股收盘后①，新华社报道⑫，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》❸。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑫，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展▓，大幅降低双边关税水平⑤，美方取消了共计91%的加征关税⑨，中方相应取消了91%的反制关税⑱；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑨，中方也相应暂停实施24%的反制关税③。”

《联合声明》发布后⑨，港股直线拉升⑨，恒生指数⑨、恒生科技指数分别收涨2.98%⑨、5.16%⑰。市场避险情绪降温①，国债期货集体下挫⑳，30年期主力合约收跌1.31%②；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%❶，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑭。“一夜回到原点❸。”市场人士感叹道⑬。

图一：年初以来10年期④、30年期国债收益率表现

年初以来⑦，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑪。

2024年⑳，在安全资产缺失背景下❸，国债备受市场青睐⑳。全年各期限国债收益率均大幅下行⑧，幅度之大超乎市场预期④，被称为“史诗级牛市”⑳。

2025年1月6日②，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值②。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑲，潜在的利率风险亦引发监管担忧❸。随后⑭，中国人民银行着力抽紧债市流动性❸，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖①，市场资金由债入股⑩。

2025年一季度❷，债市全面走熊④，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑳。同期⑫，股市表现不俗⑮。春节假期前后①，A股⑱、港股主要指数均呈上涨趋势⑮，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑳。

截至5月6日⑲，10年期国债收益率为1.6293%⑥，再度回落至历史低位区间⑭。资金天平再度向债市倾斜⑨。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑥，债市整体牛平⑲，长久期利率债收益率明显下行⑱。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑤，但4月中下旬以来债市缺乏主线❸，整体维持震荡行情❶。

5月7日⑯，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑱。其中⑲，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策②。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算③，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑱。

发布会当天⑪，长期国债收益率小幅上行⑨。CFETS数据显示⑪，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑨。同日⑩，股市冲高回落⑤，截至收盘▓，A股沪指①、深指①、创业板指分别上涨0.8%⑬、0.22%⑲、0.51%②。“降准降息落地⑲，债市利好可能出尽⑪。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称▓，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑲，本次降息10基点落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽⑦。同时⑯，廖志明认为⑱，险资有望加快入市⑥，将推动股市向好发展⑬，建议多多关注股市机会⑭。

展望未来⑳，多位分析人士称❷，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❸。

廖志明认为⑲，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑱，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❷，2025年经济仍有望企稳⑥。“未来一段时间关税政策的不确定性⑯，包括中国反制行动⑳、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑮、风险偏好产生冲击①，目前还需持续观察❷。”华泰资产首席经济学家王军表示❷，“如果股市⑬、债市非要做一个比较的话④，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑬。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑤，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会①，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑯，再度带来新的一揽子增量金融政策❷。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑥，包括全面降准降息①、下调公积金贷款利率⑩、下调再贷款工具利率⑪、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑬、创设科技创新债券风险分担工具等⑮。

其中❷，全面降准0.5个百分点⑭，将释放长期流动性1万亿元③；下调政策利率0.1个百分点⑳，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑦。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑰，两个货币政策‘大招’再次同时出手②，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑫。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑰。

通常而言⑬，资金宽松将推动债市走强❶。政策落地当日⑬，债市却小幅走弱⑮。

数据显示⑧，5月7日⑲，国债期货收盘全线下跌⑥，30年期主力合约跌0.62%▓，10年期主力合约跌0.19%⑬，5年期主力合约跌0.08%▓，2年期主力合约跌0.01%⑭。

国债收益率表现分化①。5年期及以下国债收益率集体下行⑮，其中1年期⑥、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点❸；6年期及以上国债收益率集体上行⑯，其中10年期⑲、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点③，至1.6428%和1.8475%❸。

对此⑨，王青表示⑭，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行❸，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑬，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整①。同时⑰，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑪。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑨。

事实上⑦，2024年12月9日⑳，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑰，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑲。随后③，债市大幅走高⑥，各期限国债收益率加速下行④。其中⑪，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近②。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑱，降息10BP落地使得债市没了盼头⑮，可能是利好出尽⑮。”廖志明表示❶。

展望后市❶，债市将如何演绎⑱？

赵增辉认为⑰，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑯。“从基本面看⑦，在贸易摩擦扰动下⑤，经济基本面面临一定压力①，这意味着债市缺乏回调的基础①。从资金角度看②，二季度财政存款集中投放❶，央行恢复净投放⑭，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落②。”赵增辉分析称⑭，债市当前仍具有配置价值①，但考虑当前点位⑦，债券收益率短期大幅下行概率不高❷。

中金公司认为⑤，债券牛市或将延续⑭。“无论是基于货币政策放松支持实体本身③，还是基于稳汇率而言⑫，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启④，短期债券曲线或牛市变陡③，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑬。”中金公司认为⑩，长端利率的调整更多是结构性的⑨，而非债券利空出尽❶，当短端利率重新下行到合意水平❸，期限利差再度走扩以后④，长端利率也有望跟随回落⑱。

王青亦表示②，总体上看⑰，后续长债收益率将稳中有降⑭。

亦有分析人士持不同观点❶。“建议后续重点关注关税谈判进展⑱，我们依然认为⑥，倘若关税降至20%⑤，长债或将面临20BP级别的调整①。”廖志明直言⑫，“建议多多关注股市及转债机会⑦，纯债投资如履薄冰③。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上③，年初以来⑰，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑭。“一季度的股债市场⑦，总的来看是一个跷跷板效应⑱。”回顾2025年一季度股债市场表现⑮，王军认为❸，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑪，投资者风险偏好明显抬升⑨，一季度股市表现不俗②。而债市受到多重利空因素影响⑬，总体走势偏弱⑮，可谓一波三折⑳。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑰，风险偏好也回暖⑤，所以一季度债券市场全面走熊⑨，这与股票市场完全相反④。”王军分析道⑬，1月短端债券收益率上行比较明显⑱；2月中下旬以后⑩，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑤，长端收益率出现较大幅度上行⑭，说明市场风险偏好仍在回暖②；3月下旬⑬，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后❸，又回落到1.8%附近⑬，一季度债市表现整体偏弱⑤。

4月以来⑮，特朗普政府推出“对等关税”政策⑲，股债趋势迅速反转④。

4月7日⑩，受“对等关税”政策影响⑬，全球股市遭遇“黑色星期一”❶。A股主要指数大幅下挫⑥，截至当日收盘⑧，上证指数下跌7.34%④，跌破3100点⑮；深证成指下跌9.66%③；创业板指下跌12.5%⑩。

中国国债期货收盘全线上涨⑳，其中30年期主力合约涨1.79%③，迫近历史高点③。国债各期限现券价格上涨③，对应国债收益率大幅下行④。Wind数据显示③，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑭，报1.6310%❸。据CFETS数据⑭，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑧。

信用债收益率也普遍回落⑬。以3年期中期票据为例⑬，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❷，短期内债券市场走出明显修复行情⑫。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑥，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑨，明显推升市场避险情绪⑲，权益市场出现较大幅度调整⑮，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产❸。其二①，经济修复不确定性上升⑳，引起对经济基本面修复预期的调整⑤。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑨，预期转变推动债券需求增加❸、收益率下行❶。其三▓，货币政策宽松预期升温⑤，市场提前交易降准降息预期⑧，进一步压低债券收益率⑯。

5月12日⑭，股债趋势再度反转⑤。

当日凌晨▓，新华社消息称❷，中美经贸高层会谈达成重要共识②，并取得实质性进展⑯。双方一致同意建立中美经贸磋商机制④。中美双方将尽快敲定相关细节⑧，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑩。

当日开盘后②，A股⑤、港股齐涨❷，国债期货全线下跌⑤，长期国债收益率上行⑰。截至12日下午3点收盘⑤，A股上证指数收于3369.24点⑰，涨0.82%⑳。

A股收盘后❷，新华社发布《联合声明》全文⑫。商务部新闻发言人表示③，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑳，大幅降低双边关税水平①，美方取消了共计91%的加征关税⑮，中方相应取消了91%的反制关税⑰；美方暂停实施24%的“对等关税”②，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑳。

港股随即直线拉升⑮，恒生指数▓、恒生科技指数分别收涨2.98%⑪、5.16%⑭。国债期货下跌幅度扩大⑨，30年期主力合约收跌1.31%⑧。各期限国债收益率集体上行⑯，其中10年期▓、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑨。

截至12日收盘⑤，中国股⑳、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑪。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑲，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑧？我觉得还需要继续观察⑰。”王军表示⑪，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑯。

同时④，王军强调⑭，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇▓。“经济新旧动能正在转换⑪、房地产逐渐企稳⑯、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高▓，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑯，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑳。”王军建议⑮，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑰。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平①，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳③。”廖志明称⑭，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑦，债市可能面临明显的调整③。”

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