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孔芷蕊 2025-05-14 【国内】 6449 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑪，2025年2月-3月⑰，外资净增持境内债券269亿美元③，同比增长84%⑨；4月1日至18日净买入332亿美元⑳，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡④、编辑|张威③、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑨。

4月2日⑲，特朗普政府“对等关税”政策出炉❸，市场风险偏好快速下降⑯，股票市场明显回调⑮，沪指单日下跌超7%⑭。

市场动荡之下⑨，大量资金涌入债市避险⑮，推动债市快速反弹④。4月2日-7日▓，10年期国债收益率下行了16个基点⑩，触及七周新低⑭。

外资亦在增持人民币债券⑳。国家外汇管理局数据显示⑧，2025年2月-3月⑫，外资净增持境内债券269亿美元①，同比增长84%⑥；4月1日至18日净买入332亿美元④，保持较高规模⑦。

40天后⑭，形势反转①。5月12日⑯，中美达成重要共识①。当日A股收盘后①，新华社报道③，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》▓。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑲，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展❷，大幅降低双边关税水平③，美方取消了共计91%的加征关税⑫，中方相应取消了91%的反制关税⑭；美方暂停实施24%的‘对等关税’❸，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。”

《联合声明》发布后②，港股直线拉升⑰，恒生指数⑰、恒生科技指数分别收涨2.98%⑲、5.16%❶。市场避险情绪降温⑳，国债期货集体下挫❷，30年期主力合约收跌1.31%❷；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%❸，逼近4月初“对等关税”出台前水平▓。“一夜回到原点▓。”市场人士感叹道⑳。

图一：年初以来10年期④、30年期国债收益率表现

年初以来⑳，中国市场股债资金跷跷板效应显着③。

2024年⑭，在安全资产缺失背景下⑧，国债备受市场青睐⑮。全年各期限国债收益率均大幅下行⑭，幅度之大超乎市场预期⑰，被称为“史诗级牛市”⑦。

2025年1月6日①，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑩。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑱，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑪。随后⑥，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑨，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖❶，市场资金由债入股⑦。

2025年一季度⑤，债市全面走熊⑦，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点❸。同期⑭，股市表现不俗▓。春节假期前后②，A股⑬、港股主要指数均呈上涨趋势⑯，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%❷。

截至5月6日⑨，10年期国债收益率为1.6293%❷，再度回落至历史低位区间⑪。资金天平再度向债市倾斜❷。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑩，债市整体牛平⑩，长久期利率债收益率明显下行▓。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示③，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑨，整体维持震荡行情⑭。

5月7日⑱，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑫。其中⑮，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑨。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑦，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金▓。

发布会当天⑭，长期国债收益率小幅上行⑮。CFETS数据显示⑪，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%④。同日⑯，股市冲高回落⑳，截至收盘⑭，A股沪指③、深指⑲、创业板指分别上涨0.8%⑨、0.22%⑰、0.51%③。“降准降息落地③，债市利好可能出尽④。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称❸，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期❸，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑤，可能是利好出尽⑩。同时❷，廖志明认为▓，险资有望加快入市⑳，将推动股市向好发展⑯，建议多多关注股市机会⑨。

展望未来⑨，多位分析人士称⑱，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❶。

廖志明认为⑪，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❷，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑤，2025年经济仍有望企稳⑱。“未来一段时间关税政策的不确定性③，包括中国反制行动⑤、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑱、风险偏好产生冲击①，目前还需持续观察⑲。”华泰资产首席经济学家王军表示②，“如果股市⑧、债市非要做一个比较的话⑦，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑥。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日❸，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑦，继2024年9月24日的一揽子增量政策后③，再度带来新的一揽子增量金融政策⑬。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❸，包括全面降准降息⑳、下调公积金贷款利率❸、下调再贷款工具利率②、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑨、创设科技创新债券风险分担工具等⑩。

其中⑦，全面降准0.5个百分点⑯，将释放长期流动性1万亿元❷；下调政策利率0.1个百分点②，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑩。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑩，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑨，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力②。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑱。

通常而言⑩，资金宽松将推动债市走强▓。政策落地当日❶，债市却小幅走弱⑯。

数据显示⑤，5月7日⑨，国债期货收盘全线下跌▓，30年期主力合约跌0.62%⑲，10年期主力合约跌0.19%⑫，5年期主力合约跌0.08%⑪，2年期主力合约跌0.01%⑤。

国债收益率表现分化▓。5年期及以下国债收益率集体下行⑯，其中1年期③、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点①；6年期及以上国债收益率集体上行⑧，其中10年期⑳、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点❷，至1.6428%和1.8475%⑧。

对此⑨，王青表示①，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行②，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑫，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑪。同时⑩，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应❷。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑲。

事实上⑦，2024年12月9日⑦，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”④，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”②。随后⑭，债市大幅走高⑭，各期限国债收益率加速下行⑰。其中⑭，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近❶。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期▓，降息10BP落地使得债市没了盼头⑧，可能是利好出尽⑯。”廖志明表示❷。

展望后市④，债市将如何演绎⑤？

赵增辉认为⑦，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况④。“从基本面看⑳，在贸易摩擦扰动下⑯，经济基本面面临一定压力⑤，这意味着债市缺乏回调的基础❶。从资金角度看⑦，二季度财政存款集中投放⑮，央行恢复净投放②，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑲。”赵增辉分析称⑥，债市当前仍具有配置价值⑰，但考虑当前点位⑰，债券收益率短期大幅下行概率不高⑰。

中金公司认为⑬，债券牛市或将延续④。“无论是基于货币政策放松支持实体本身①，还是基于稳汇率而言⑪，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启▓，短期债券曲线或牛市变陡③，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间③。”中金公司认为▓，长端利率的调整更多是结构性的②，而非债券利空出尽❷，当短端利率重新下行到合意水平❷，期限利差再度走扩以后❶，长端利率也有望跟随回落❶。

王青亦表示⑲，总体上看⑪，后续长债收益率将稳中有降⑥。

亦有分析人士持不同观点⑪。“建议后续重点关注关税谈判进展▓，我们依然认为②，倘若关税降至20%⑨，长债或将面临20BP级别的调整⑱。”廖志明直言⑲，“建议多多关注股市及转债机会⑥，纯债投资如履薄冰❷。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上▓，年初以来⑦，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑮。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应①。”回顾2025年一季度股债市场表现⑨，王军认为❸，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素❸，投资者风险偏好明显抬升⑯，一季度股市表现不俗⑥。而债市受到多重利空因素影响▓，总体走势偏弱⑥，可谓一波三折⑨。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑳，风险偏好也回暖⑱，所以一季度债券市场全面走熊❷，这与股票市场完全相反②。”王军分析道⑦，1月短端债券收益率上行比较明显⑪；2月中下旬以后▓，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑥，长端收益率出现较大幅度上行⑤，说明市场风险偏好仍在回暖⑯；3月下旬❸，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑩，又回落到1.8%附近⑳，一季度债市表现整体偏弱④。

4月以来⑫，特朗普政府推出“对等关税”政策⑪，股债趋势迅速反转⑧。

4月7日⑮，受“对等关税”政策影响②，全球股市遭遇“黑色星期一”▓。A股主要指数大幅下挫⑳，截至当日收盘⑧，上证指数下跌7.34%④，跌破3100点⑧；深证成指下跌9.66%⑰；创业板指下跌12.5%②。

中国国债期货收盘全线上涨❸，其中30年期主力合约涨1.79%⑯，迫近历史高点③。国债各期限现券价格上涨❸，对应国债收益率大幅下行▓。Wind数据显示⑩，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑯，报1.6310%▓。据CFETS数据②，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑱。

信用债收益率也普遍回落③。以3年期中期票据为例⑦，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间②，短期内债券市场走出明显修复行情❶。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑭，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑳，明显推升市场避险情绪⑳，权益市场出现较大幅度调整⑪，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑯。其二⑭，经济修复不确定性上升②，引起对经济基本面修复预期的调整⑱。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑧，预期转变推动债券需求增加❷、收益率下行①。其三❷，货币政策宽松预期升温②，市场提前交易降准降息预期▓，进一步压低债券收益率⑬。

5月12日❷，股债趋势再度反转⑰。

当日凌晨⑤，新华社消息称⑤，中美经贸高层会谈达成重要共识⑱，并取得实质性进展⑳。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑰。中美双方将尽快敲定相关细节⑫，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑭。

当日开盘后❸，A股⑲、港股齐涨❸，国债期货全线下跌⑥，长期国债收益率上行⑮。截至12日下午3点收盘⑤，A股上证指数收于3369.24点⑦，涨0.82%⑪。

A股收盘后⑤，新华社发布《联合声明》全文①。商务部新闻发言人表示⑤，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑰，大幅降低双边关税水平⑳，美方取消了共计91%的加征关税④，中方相应取消了91%的反制关税③；美方暂停实施24%的“对等关税”⑤，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑦。

港股随即直线拉升❸，恒生指数❸、恒生科技指数分别收涨2.98%⑬、5.16%⑮。国债期货下跌幅度扩大❸，30年期主力合约收跌1.31%⑲。各期限国债收益率集体上行⑬，其中10年期⑥、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❷。

截至12日收盘⑮，中国股③、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑰。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击②，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战❷？我觉得还需要继续观察⑬。”王军表示①，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑱。

同时⑨，王军强调①，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇❸。“经济新旧动能正在转换⑬、房地产逐渐企稳⑥、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑥，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑭，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑦。”王军建议❷，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心❶。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平③，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑫，2025年经济仍有望企稳⑯。”廖志明称⑳，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑩，债市可能面临明显的调整⑫。”

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