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姚绿真 2025-05-14 【 电竞】 7034 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑪，2025年2月-3月⑳，外资净增持境内债券269亿美元⑥，同比增长84%⑭；4月1日至18日净买入332亿美元❷，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❶、编辑|张威③、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑬。

4月2日⑨，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑩，市场风险偏好快速下降⑤，股票市场明显回调③，沪指单日下跌超7%⑬。

市场动荡之下⑨，大量资金涌入债市避险④，推动债市快速反弹②。4月2日-7日⑦，10年期国债收益率下行了16个基点⑲，触及七周新低③。

外资亦在增持人民币债券⑩。国家外汇管理局数据显示①，2025年2月-3月⑦，外资净增持境内债券269亿美元⑤，同比增长84%⑳；4月1日至18日净买入332亿美元⑩，保持较高规模⑳。

40天后⑩，形势反转❸。5月12日⑩，中美达成重要共识⑦。当日A股收盘后❷，新华社报道❷，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑬。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑭，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑧，大幅降低双边关税水平⑤，美方取消了共计91%的加征关税⑫，中方相应取消了91%的反制关税③；美方暂停实施24%的‘对等关税’❶，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑧。”

《联合声明》发布后⑦，港股直线拉升⑨，恒生指数⑰、恒生科技指数分别收涨2.98%⑤、5.16%⑧。市场避险情绪降温⑮，国债期货集体下挫⑬，30年期主力合约收跌1.31%⑳；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑦，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑯。“一夜回到原点⑧。”市场人士感叹道⑩。

图一：年初以来10年期⑮、30年期国债收益率表现

年初以来⑰，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑩。

2024年⑮，在安全资产缺失背景下❶，国债备受市场青睐⑫。全年各期限国债收益率均大幅下行⑥，幅度之大超乎市场预期②，被称为“史诗级牛市”⑧。

2025年1月6日⑮，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑭。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑨，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑩。随后⑫，中国人民银行着力抽紧债市流动性③，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖④，市场资金由债入股⑩。

2025年一季度①，债市全面走熊⑪，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑪。同期▓，股市表现不俗⑩。春节假期前后⑬，A股⑮、港股主要指数均呈上涨趋势⑬，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%④。

截至5月6日⑨，10年期国债收益率为1.6293%⑦，再度回落至历史低位区间⑯。资金天平再度向债市倾斜⑧。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑪，债市整体牛平⑬，长久期利率债收益率明显下行⑱。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑧，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑭，整体维持震荡行情⑤。

5月7日⑦，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑫。其中⑤，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑲。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算❷，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑫。

发布会当天⑳，长期国债收益率小幅上行❷。CFETS数据显示⑧，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%❶。同日⑥，股市冲高回落⑪，截至收盘⑯，A股沪指④、深指▓、创业板指分别上涨0.8%⑲、0.22%③、0.51%⑪。“降准降息落地❶，债市利好可能出尽④。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑳，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期❸，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑤，可能是利好出尽⑳。同时③，廖志明认为⑳，险资有望加快入市⑩，将推动股市向好发展▓，建议多多关注股市机会⑪。

展望未来⑪，多位分析人士称⑯，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑧。

廖志明认为⑪，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑩，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑦，2025年经济仍有望企稳⑮。“未来一段时间关税政策的不确定性⑫，包括中国反制行动⑮、关税谈判进展等因素都会对市场的信心❸、风险偏好产生冲击⑲，目前还需持续观察③。”华泰资产首席经济学家王军表示⑤，“如果股市②、债市非要做一个比较的话❶，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑰。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日❸，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑱，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑥，再度带来新的一揽子增量金融政策⑳。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑬，包括全面降准降息⑬、下调公积金贷款利率❸、下调再贷款工具利率⑦、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”④、创设科技创新债券风险分担工具等⑮。

其中②，全面降准0.5个百分点⑱，将释放长期流动性1万亿元⑤；下调政策利率0.1个百分点⑳，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点②。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑨，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑨，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力❷。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑨。

通常而言⑪，资金宽松将推动债市走强⑰。政策落地当日▓，债市却小幅走弱⑥。

数据显示③，5月7日❸，国债期货收盘全线下跌⑫，30年期主力合约跌0.62%⑯，10年期主力合约跌0.19%❶，5年期主力合约跌0.08%⑫，2年期主力合约跌0.01%⑰。

国债收益率表现分化⑰。5年期及以下国债收益率集体下行①，其中1年期①、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑭；6年期及以上国债收益率集体上行⑬，其中10年期⑱、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑯，至1.6428%和1.8475%⑱。

对此⑤，王青表示⑭，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑰，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律④，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整③。同时⑫，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑱。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑥。

事实上⑦，2024年12月9日⑲，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑥，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑪。随后⑲，债市大幅走高④，各期限国债收益率加速下行⑦。其中▓，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑧。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑪，降息10BP落地使得债市没了盼头▓，可能是利好出尽③。”廖志明表示⑮。

展望后市⑮，债市将如何演绎❷？

赵增辉认为⑦，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑰。“从基本面看②，在贸易摩擦扰动下③，经济基本面面临一定压力⑮，这意味着债市缺乏回调的基础❸。从资金角度看④，二季度财政存款集中投放⑰，央行恢复净投放⑬，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑯。”赵增辉分析称▓，债市当前仍具有配置价值⑱，但考虑当前点位❸，债券收益率短期大幅下行概率不高①。

中金公司认为①，债券牛市或将延续❸。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑰，还是基于稳汇率而言⑮，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑲，短期债券曲线或牛市变陡⑨，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间④。”中金公司认为⑲，长端利率的调整更多是结构性的⑫，而非债券利空出尽⑱，当短端利率重新下行到合意水平⑤，期限利差再度走扩以后⑫，长端利率也有望跟随回落⑦。

王青亦表示⑯，总体上看⑰，后续长债收益率将稳中有降⑲。

亦有分析人士持不同观点❷。“建议后续重点关注关税谈判进展⑫，我们依然认为⑳，倘若关税降至20%▓，长债或将面临20BP级别的调整⑧。”廖志明直言⑩，“建议多多关注股市及转债机会⑳，纯债投资如履薄冰⑳。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑧，年初以来③，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑨。“一季度的股债市场①，总的来看是一个跷跷板效应③。”回顾2025年一季度股债市场表现③，王军认为⑱，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑧，投资者风险偏好明显抬升③，一季度股市表现不俗⑦。而债市受到多重利空因素影响❷，总体走势偏弱⑬，可谓一波三折⑤。“货币市场的流动性一开始是收紧的②，风险偏好也回暖⑲，所以一季度债券市场全面走熊❶，这与股票市场完全相反④。”王军分析道⑧，1月短端债券收益率上行比较明显❸；2月中下旬以后⑭，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑬，长端收益率出现较大幅度上行❶，说明市场风险偏好仍在回暖④；3月下旬⑧，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后②，又回落到1.8%附近⑮，一季度债市表现整体偏弱②。

4月以来❶，特朗普政府推出“对等关税”政策❸，股债趋势迅速反转⑯。

4月7日⑩，受“对等关税”政策影响⑤，全球股市遭遇“黑色星期一”⑨。A股主要指数大幅下挫❷，截至当日收盘⑳，上证指数下跌7.34%⑪，跌破3100点⑳；深证成指下跌9.66%⑮；创业板指下跌12.5%⑮。

中国国债期货收盘全线上涨❶，其中30年期主力合约涨1.79%⑬，迫近历史高点⑯。国债各期限现券价格上涨❸，对应国债收益率大幅下行④。Wind数据显示❶，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑭，报1.6310%⑧。据CFETS数据⑨，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑯。

信用债收益率也普遍回落⑭。以3年期中期票据为例⑤，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑮，短期内债券市场走出明显修复行情❸。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑧，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑮，明显推升市场避险情绪⑩，权益市场出现较大幅度调整④，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产❶。其二④，经济修复不确定性上升❷，引起对经济基本面修复预期的调整⑫。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑦，预期转变推动债券需求增加⑩、收益率下行⑫。其三⑨，货币政策宽松预期升温❸，市场提前交易降准降息预期①，进一步压低债券收益率⑧。

5月12日❸，股债趋势再度反转❸。

当日凌晨⑩，新华社消息称④，中美经贸高层会谈达成重要共识⑭，并取得实质性进展⑲。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑪。中美双方将尽快敲定相关细节⑬，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明❷。

当日开盘后⑰，A股⑰、港股齐涨⑥，国债期货全线下跌⑧，长期国债收益率上行⑧。截至12日下午3点收盘⑧，A股上证指数收于3369.24点①，涨0.82%❷。

A股收盘后⑱，新华社发布《联合声明》全文⑯。商务部新闻发言人表示⑱，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展④，大幅降低双边关税水平⑤，美方取消了共计91%的加征关税⑤，中方相应取消了91%的反制关税②；美方暂停实施24%的“对等关税”⑬，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑧。

港股随即直线拉升③，恒生指数⑲、恒生科技指数分别收涨2.98%③、5.16%⑲。国债期货下跌幅度扩大⑱，30年期主力合约收跌1.31%❷。各期限国债收益率集体上行⑱，其中10年期❶、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❶。

截至12日收盘⑮，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑲。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❶，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战③？我觉得还需要继续观察⑳。”王军表示③，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑯。

同时⑳，王军强调⑦，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑩。“经济新旧动能正在转换⑱、房地产逐渐企稳②、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑮，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑧，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑭。”王军建议❶，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑨。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❶，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑯，2025年经济仍有望企稳②。”廖志明称④，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税▓，债市可能面临明显的调整⑰。”

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