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电玩城掉圈圈的游戏

廖忆柳 2025-05-14 【房产】 3252 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑩，2025年2月-3月③，外资净增持境内债券269亿美元④，同比增长84%⑦；4月1日至18日净买入332亿美元⑤，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑮、编辑|张威⑤、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛①。

4月2日⑮，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑱，市场风险偏好快速下降⑰，股票市场明显回调⑤，沪指单日下跌超7%⑯。

市场动荡之下⑯，大量资金涌入债市避险⑬，推动债市快速反弹②。4月2日-7日②，10年期国债收益率下行了16个基点⑪，触及七周新低③。

外资亦在增持人民币债券⑧。国家外汇管理局数据显示③，2025年2月-3月⑱，外资净增持境内债券269亿美元⑧，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元⑭，保持较高规模③。

40天后⑬，形势反转⑯。5月12日⑦，中美达成重要共识①。当日A股收盘后⑫，新华社报道①，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑦。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑲，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑳，大幅降低双边关税水平▓，美方取消了共计91%的加征关税⑯，中方相应取消了91%的反制关税①；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑯，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑨。”

《联合声明》发布后❸，港股直线拉升⑧，恒生指数▓、恒生科技指数分别收涨2.98%⑥、5.16%⑤。市场避险情绪降温⑧，国债期货集体下挫❶，30年期主力合约收跌1.31%⑤；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%④，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑭。“一夜回到原点⑩。”市场人士感叹道⑯。

图一：年初以来10年期⑲、30年期国债收益率表现

年初以来⑥，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑰。

2024年③，在安全资产缺失背景下⑩，国债备受市场青睐⑪。全年各期限国债收益率均大幅下行④，幅度之大超乎市场预期⑰，被称为“史诗级牛市”⑪。

2025年1月6日⑯，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑪。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑩，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑥。随后⑮，中国人民银行着力抽紧债市流动性❸，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖▓，市场资金由债入股⑰。

2025年一季度⑪，债市全面走熊⑥，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点①。同期⑩，股市表现不俗❷。春节假期前后⑧，A股❷、港股主要指数均呈上涨趋势⑫，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%❷。

截至5月6日▓，10年期国债收益率为1.6293%⑯，再度回落至历史低位区间⑮。资金天平再度向债市倾斜⑫。“美方挑起所谓‘对等关税’以来❸，债市整体牛平❷，长久期利率债收益率明显下行⑥。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑰，但4月中下旬以来债市缺乏主线①，整体维持震荡行情▓。

5月7日③，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑳。其中⑨，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑭。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算❶，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑥。

发布会当天⑬，长期国债收益率小幅上行③。CFETS数据显示⑳，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑰。同日⑱，股市冲高回落⑧，截至收盘⑤，A股沪指⑯、深指⑩、创业板指分别上涨0.8%⑯、0.22%⑱、0.51%❶。“降准降息落地⑰，债市利好可能出尽③。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑭，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑱，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑱，可能是利好出尽⑯。同时⑰，廖志明认为⑤，险资有望加快入市⑫，将推动股市向好发展⑲，建议多多关注股市机会⑨。

展望未来④，多位分析人士称⑪，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❶。

廖志明认为⑦，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平③，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳⑫。“未来一段时间关税政策的不确定性⑧，包括中国反制行动⑮、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑧、风险偏好产生冲击⑱，目前还需持续观察⑧。”华泰资产首席经济学家王军表示⑥，“如果股市②、债市非要做一个比较的话⑲，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑧。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑲，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会▓，继2024年9月24日的一揽子增量政策后▓，再度带来新的一揽子增量金融政策⑤。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑪，包括全面降准降息⑲、下调公积金贷款利率⑲、下调再贷款工具利率❶、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”②、创设科技创新债券风险分担工具等⑥。

其中❷，全面降准0.5个百分点⑲，将释放长期流动性1万亿元⑨；下调政策利率0.1个百分点⑲，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑭。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑳，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑲，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力①。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑥。

通常而言⑫，资金宽松将推动债市走强⑥。政策落地当日⑫，债市却小幅走弱▓。

数据显示⑬，5月7日①，国债期货收盘全线下跌⑳，30年期主力合约跌0.62%②，10年期主力合约跌0.19%❷，5年期主力合约跌0.08%❶，2年期主力合约跌0.01%⑨。

国债收益率表现分化②。5年期及以下国债收益率集体下行⑪，其中1年期❸、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑳；6年期及以上国债收益率集体上行⑩，其中10年期❶、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点❷，至1.6428%和1.8475%❶。

对此❶，王青表示⑮，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑮，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑰，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整③。同时❸，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应②。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大▓。

事实上①，2024年12月9日▓，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑳，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑯。随后⑨，债市大幅走高⑦，各期限国债收益率加速下行⑦。其中❸，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑳。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑩，降息10BP落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽⑲。”廖志明表示⑱。

展望后市⑬，债市将如何演绎⑮？

赵增辉认为⑨，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑧。“从基本面看⑯，在贸易摩擦扰动下⑨，经济基本面面临一定压力⑫，这意味着债市缺乏回调的基础⑮。从资金角度看⑳，二季度财政存款集中投放⑦，央行恢复净投放▓，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑯。”赵增辉分析称⑪，债市当前仍具有配置价值⑥，但考虑当前点位⑬，债券收益率短期大幅下行概率不高⑭。

中金公司认为▓，债券牛市或将延续⑥。“无论是基于货币政策放松支持实体本身②，还是基于稳汇率而言⑤，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑥，短期债券曲线或牛市变陡⑤，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑦。”中金公司认为⑬，长端利率的调整更多是结构性的②，而非债券利空出尽⑥，当短端利率重新下行到合意水平⑧，期限利差再度走扩以后⑥，长端利率也有望跟随回落⑦。

王青亦表示⑰，总体上看⑫，后续长债收益率将稳中有降❸。

亦有分析人士持不同观点⑩。“建议后续重点关注关税谈判进展⑥，我们依然认为⑳，倘若关税降至20%⑧，长债或将面临20BP级别的调整④。”廖志明直言⑳，“建议多多关注股市及转债机会⑦，纯债投资如履薄冰▓。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑮，年初以来③，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑯。“一季度的股债市场⑥，总的来看是一个跷跷板效应③。”回顾2025年一季度股债市场表现❶，王军认为⑳，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑬，投资者风险偏好明显抬升④，一季度股市表现不俗❶。而债市受到多重利空因素影响⑭，总体走势偏弱⑳，可谓一波三折❶。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑤，风险偏好也回暖⑯，所以一季度债券市场全面走熊⑬，这与股票市场完全相反⑮。”王军分析道⑮，1月短端债券收益率上行比较明显⑳；2月中下旬以后⑧，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑧，长端收益率出现较大幅度上行❸，说明市场风险偏好仍在回暖❷；3月下旬❸，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后②，又回落到1.8%附近④，一季度债市表现整体偏弱⑲。

4月以来⑭，特朗普政府推出“对等关税”政策❷，股债趋势迅速反转①。

4月7日❸，受“对等关税”政策影响⑧，全球股市遭遇“黑色星期一”⑥。A股主要指数大幅下挫⑱，截至当日收盘⑯，上证指数下跌7.34%①，跌破3100点❷；深证成指下跌9.66%①；创业板指下跌12.5%⑦。

中国国债期货收盘全线上涨⑪，其中30年期主力合约涨1.79%①，迫近历史高点⑧。国债各期限现券价格上涨⑤，对应国债收益率大幅下行⑬。Wind数据显示⑫，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点②，报1.6310%❸。据CFETS数据⑭，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❶。

信用债收益率也普遍回落⑪。以3年期中期票据为例⑲，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑯，短期内债券市场走出明显修复行情⑲。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑮，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑩，明显推升市场避险情绪⑧，权益市场出现较大幅度调整⑭，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产③。其二⑨，经济修复不确定性上升⑪，引起对经济基本面修复预期的调整⑫。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑧，预期转变推动债券需求增加⑮、收益率下行⑧。其三❷，货币政策宽松预期升温⑮，市场提前交易降准降息预期①，进一步压低债券收益率⑪。

5月12日⑪，股债趋势再度反转⑪。

当日凌晨⑰，新华社消息称⑳，中美经贸高层会谈达成重要共识❶，并取得实质性进展①。双方一致同意建立中美经贸磋商机制①。中美双方将尽快敲定相关细节⑭，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑩。

当日开盘后⑧，A股⑮、港股齐涨⑩，国债期货全线下跌③，长期国债收益率上行⑥。截至12日下午3点收盘⑰，A股上证指数收于3369.24点④，涨0.82%⑫。

A股收盘后③，新华社发布《联合声明》全文③。商务部新闻发言人表示❶，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑭，大幅降低双边关税水平⑩，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑨；美方暂停实施24%的“对等关税”⑲，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑥。

港股随即直线拉升⑯，恒生指数⑫、恒生科技指数分别收涨2.98%⑦、5.16%⑫。国债期货下跌幅度扩大⑤，30年期主力合约收跌1.31%③。各期限国债收益率集体上行⑩，其中10年期⑨、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❶。

截至12日收盘❷，中国股④、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑥。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击④，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑰？我觉得还需要继续观察⑥。”王军表示⑮，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑤。

同时⑲，王军强调⑭，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑯。“经济新旧动能正在转换⑬、房地产逐渐企稳②、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高❶，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑤，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑫。”王军建议⑱，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑥。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑫，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳⑦。”廖志明称①，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑨，债市可能面临明显的调整⑰。”

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