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卢访烟 2025-05-14 【电竞】 1662 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑦，2025年2月-3月②，外资净增持境内债券269亿美元❷，同比增长84%③；4月1日至18日净买入332亿美元⑤，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑬、编辑|张威⑫、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑲。

4月2日⑳，特朗普政府“对等关税”政策出炉④，市场风险偏好快速下降⑤，股票市场明显回调⑩，沪指单日下跌超7%③。

市场动荡之下❶，大量资金涌入债市避险⑤，推动债市快速反弹⑬。4月2日-7日⑱，10年期国债收益率下行了16个基点①，触及七周新低⑮。

外资亦在增持人民币债券③。国家外汇管理局数据显示⑦，2025年2月-3月⑩，外资净增持境内债券269亿美元⑳，同比增长84%⑥；4月1日至18日净买入332亿美元▓，保持较高规模▓。

40天后⑯，形势反转⑲。5月12日③，中美达成重要共识⑯。当日A股收盘后①，新华社报道❸，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》②。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑩，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑤，大幅降低双边关税水平⑭，美方取消了共计91%的加征关税⑱，中方相应取消了91%的反制关税⑳；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑭，中方也相应暂停实施24%的反制关税❶。”

《联合声明》发布后⑩，港股直线拉升⑱，恒生指数⑦、恒生科技指数分别收涨2.98%①、5.16%⑬。市场避险情绪降温②，国债期货集体下挫③，30年期主力合约收跌1.31%⑰；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑲，逼近4月初“对等关税”出台前水平④。“一夜回到原点⑲。”市场人士感叹道▓。

图一：年初以来10年期③、30年期国债收益率表现

年初以来⑰，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑮。

2024年⑤，在安全资产缺失背景下⑰，国债备受市场青睐⑦。全年各期限国债收益率均大幅下行⑳，幅度之大超乎市场预期⑨，被称为“史诗级牛市”⑮。

2025年1月6日⑭，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑰。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑧，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑬。随后②，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑥，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑧，市场资金由债入股⑩。

2025年一季度②，债市全面走熊③，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑫。同期⑥，股市表现不俗⑱。春节假期前后❸，A股⑰、港股主要指数均呈上涨趋势③，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑭。

截至5月6日⑫，10年期国债收益率为1.6293%⑩，再度回落至历史低位区间⑫。资金天平再度向债市倾斜⑤。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑱，债市整体牛平⑳，长久期利率债收益率明显下行❷。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑦，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑯，整体维持震荡行情⑭。

5月7日①，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑬。其中⑳，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑬。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算①，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金❶。

发布会当天⑳，长期国债收益率小幅上行▓。CFETS数据显示⑪，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%③。同日⑯，股市冲高回落⑯，截至收盘⑦，A股沪指⑤、深指⑥、创业板指分别上涨0.8%⑰、0.22%⑮、0.51%⑮。“降准降息落地⑯，债市利好可能出尽⑪。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称②，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期❸，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑮，可能是利好出尽⑮。同时❸，廖志明认为⑩，险资有望加快入市⑤，将推动股市向好发展⑦，建议多多关注股市机会⑭。

展望未来③，多位分析人士称⑳，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑨。

廖志明认为⑪，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平③，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑩，2025年经济仍有望企稳⑪。“未来一段时间关税政策的不确定性①，包括中国反制行动❶、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑧、风险偏好产生冲击⑬，目前还需持续观察⑦。”华泰资产首席经济学家王军表示④，“如果股市⑪、债市非要做一个比较的话⑭，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑰。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑲，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑫，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑪，再度带来新的一揽子增量金融政策①。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑰，包括全面降准降息⑯、下调公积金贷款利率⑥、下调再贷款工具利率⑯、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑤、创设科技创新债券风险分担工具等⑤。

其中②，全面降准0.5个百分点❷，将释放长期流动性1万亿元⑭；下调政策利率0.1个百分点❷，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点①。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑤，两个货币政策‘大招’再次同时出手②，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑮。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑰。

通常而言▓，资金宽松将推动债市走强⑩。政策落地当日❷，债市却小幅走弱⑧。

数据显示⑪，5月7日①，国债期货收盘全线下跌⑬，30年期主力合约跌0.62%⑳，10年期主力合约跌0.19%①，5年期主力合约跌0.08%⑱，2年期主力合约跌0.01%⑱。

国债收益率表现分化⑧。5年期及以下国债收益率集体下行⑳，其中1年期①、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑮；6年期及以上国债收益率集体上行⑬，其中10年期⑤、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点❸，至1.6428%和1.8475%⑬。

对此⑯，王青表示⑩，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑱，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑯，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑳。同时▓，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑱。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑪。

事实上⑫，2024年12月9日⑫，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”③，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑫。随后①，债市大幅走高⑤，各期限国债收益率加速下行▓。其中②，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近❸。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑨，降息10BP落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽⑪。”廖志明表示⑪。

展望后市⑨，债市将如何演绎③？

赵增辉认为⑯，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑦。“从基本面看⑧，在贸易摩擦扰动下⑱，经济基本面面临一定压力⑧，这意味着债市缺乏回调的基础⑫。从资金角度看⑧，二季度财政存款集中投放①，央行恢复净投放⑨，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑨。”赵增辉分析称⑪，债市当前仍具有配置价值⑪，但考虑当前点位⑯，债券收益率短期大幅下行概率不高⑳。

中金公司认为⑭，债券牛市或将延续⑭。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑳，还是基于稳汇率而言⑥，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑬，短期债券曲线或牛市变陡⑰，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑨。”中金公司认为❸，长端利率的调整更多是结构性的⑫，而非债券利空出尽⑤，当短端利率重新下行到合意水平▓，期限利差再度走扩以后⑨，长端利率也有望跟随回落⑰。

王青亦表示②，总体上看⑲，后续长债收益率将稳中有降⑫。

亦有分析人士持不同观点⑪。“建议后续重点关注关税谈判进展⑬，我们依然认为⑲，倘若关税降至20%❸，长债或将面临20BP级别的调整⑱。”廖志明直言⑤，“建议多多关注股市及转债机会⑩，纯债投资如履薄冰⑥。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑦，年初以来⑯，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应❷。“一季度的股债市场▓，总的来看是一个跷跷板效应❷。”回顾2025年一季度股债市场表现③，王军认为⑥，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑦，投资者风险偏好明显抬升⑦，一季度股市表现不俗⑱。而债市受到多重利空因素影响⑮，总体走势偏弱⑤，可谓一波三折❸。“货币市场的流动性一开始是收紧的❶，风险偏好也回暖⑤，所以一季度债券市场全面走熊⑱，这与股票市场完全相反⑬。”王军分析道⑯，1月短端债券收益率上行比较明显❶；2月中下旬以后⑤，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑮，长端收益率出现较大幅度上行❷，说明市场风险偏好仍在回暖▓；3月下旬⑲，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后②，又回落到1.8%附近⑭，一季度债市表现整体偏弱⑮。

4月以来⑲，特朗普政府推出“对等关税”政策❶，股债趋势迅速反转⑤。

4月7日⑮，受“对等关税”政策影响❷，全球股市遭遇“黑色星期一”③。A股主要指数大幅下挫⑧，截至当日收盘⑪，上证指数下跌7.34%⑧，跌破3100点⑩；深证成指下跌9.66%❸；创业板指下跌12.5%⑩。

中国国债期货收盘全线上涨⑲，其中30年期主力合约涨1.79%②，迫近历史高点⑲。国债各期限现券价格上涨⑬，对应国债收益率大幅下行▓。Wind数据显示⑯，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑧，报1.6310%❸。据CFETS数据⑤，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑳。

信用债收益率也普遍回落▓。以3年期中期票据为例⑫，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间④，短期内债券市场走出明显修复行情⑯。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示②，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑧，明显推升市场避险情绪⑪，权益市场出现较大幅度调整④，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产④。其二①，经济修复不确定性上升❶，引起对经济基本面修复预期的调整⑨。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升▓，预期转变推动债券需求增加⑫、收益率下行⑳。其三❸，货币政策宽松预期升温❶，市场提前交易降准降息预期❷，进一步压低债券收益率⑪。

5月12日⑪，股债趋势再度反转⑪。

当日凌晨⑳，新华社消息称❸，中美经贸高层会谈达成重要共识⑰，并取得实质性进展⑰。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑬。中美双方将尽快敲定相关细节⑨，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明❶。

当日开盘后❸，A股⑨、港股齐涨⑦，国债期货全线下跌⑳，长期国债收益率上行⑤。截至12日下午3点收盘⑬，A股上证指数收于3369.24点❸，涨0.82%❷。

A股收盘后⑱，新华社发布《联合声明》全文⑨。商务部新闻发言人表示④，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展③，大幅降低双边关税水平⑮，美方取消了共计91%的加征关税❸，中方相应取消了91%的反制关税⑰；美方暂停实施24%的“对等关税”⑮，中方也相应暂停实施24%的反制关税❷。

港股随即直线拉升⑯，恒生指数③、恒生科技指数分别收涨2.98%⑯、5.16%❷。国债期货下跌幅度扩大⑱，30年期主力合约收跌1.31%⑫。各期限国债收益率集体上行❸，其中10年期⑩、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑯。

截至12日收盘⑩，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑬。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击②，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑥？我觉得还需要继续观察⑥。”王军表示②，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑰。

同时④，王军强调⑩，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇②。“经济新旧动能正在转换❸、房地产逐渐企稳⑭、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高▓，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑥，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑭。”王军建议⑫，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑲。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑤，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑭，2025年经济仍有望企稳⑦。”廖志明称⑮，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑱，债市可能面临明显的调整❷。”

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