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冯南松 2025-05-14 【足球】 9813 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑫，2025年2月-3月⑧，外资净增持境内债券269亿美元⑬，同比增长84%⑬；4月1日至18日净买入332亿美元①，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑱、编辑|张威⑨、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑳。

4月2日⑱，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑥，市场风险偏好快速下降⑭，股票市场明显回调②，沪指单日下跌超7%⑬。

市场动荡之下⑥，大量资金涌入债市避险①，推动债市快速反弹⑪。4月2日-7日②，10年期国债收益率下行了16个基点①，触及七周新低④。

外资亦在增持人民币债券②。国家外汇管理局数据显示⑪，2025年2月-3月⑰，外资净增持境内债券269亿美元⑩，同比增长84%⑳；4月1日至18日净买入332亿美元⑰，保持较高规模⑬。

40天后⑫，形势反转⑲。5月12日⑨，中美达成重要共识❷。当日A股收盘后⑮，新华社报道❷，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑯。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❷，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑬，大幅降低双边关税水平❸，美方取消了共计91%的加征关税⑲，中方相应取消了91%的反制关税⑤；美方暂停实施24%的‘对等关税’①，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。”

《联合声明》发布后⑬，港股直线拉升①，恒生指数⑭、恒生科技指数分别收涨2.98%⑳、5.16%⑮。市场避险情绪降温⑤，国债期货集体下挫④，30年期主力合约收跌1.31%⑳；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑬，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑦。“一夜回到原点⑳。”市场人士感叹道⑲。

图一：年初以来10年期❸、30年期国债收益率表现

年初以来⑯，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑳。

2024年⑬，在安全资产缺失背景下❸，国债备受市场青睐❸。全年各期限国债收益率均大幅下行⑧，幅度之大超乎市场预期⑲，被称为“史诗级牛市”⑭。

2025年1月6日④，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑥。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰②，潜在的利率风险亦引发监管担忧❶。随后⑥，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑮，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑦，市场资金由债入股⑧。

2025年一季度②，债市全面走熊⑦，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点❶。同期▓，股市表现不俗⑭。春节假期前后⑯，A股⑯、港股主要指数均呈上涨趋势⑧，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%❷。

截至5月6日⑥，10年期国债收益率为1.6293%⑮，再度回落至历史低位区间⑮。资金天平再度向债市倾斜▓。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑱，债市整体牛平④，长久期利率债收益率明显下行⑲。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示①，但4月中下旬以来债市缺乏主线▓，整体维持震荡行情❸。

5月7日▓，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策④。其中②，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑰。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑲，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑯。

发布会当天❶，长期国债收益率小幅上行▓。CFETS数据显示❶，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑤。同日⑨，股市冲高回落⑱，截至收盘⑬，A股沪指❷、深指⑲、创业板指分别上涨0.8%⑪、0.22%①、0.51%④。“降准降息落地❷，债市利好可能出尽⑪。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑲，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑰，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑪，可能是利好出尽❷。同时❷，廖志明认为⑧，险资有望加快入市❸，将推动股市向好发展⑦，建议多多关注股市机会④。

展望未来⑥，多位分析人士称⑤，关税谈判将是影响债市表现的关键变数③。

廖志明认为⑰，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❶，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳⑦。“未来一段时间关税政策的不确定性⑧，包括中国反制行动⑱、关税谈判进展等因素都会对市场的信心▓、风险偏好产生冲击⑧，目前还需持续观察②。”华泰资产首席经济学家王军表示⑨，“如果股市⑳、债市非要做一个比较的话⑯，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些④。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑮，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑧，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑦，再度带来新的一揽子增量金融政策⑳。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❶，包括全面降准降息⑫、下调公积金贷款利率⑥、下调再贷款工具利率❶、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑱、创设科技创新债券风险分担工具等③。

其中⑩，全面降准0.5个百分点④，将释放长期流动性1万亿元⑭；下调政策利率0.1个百分点⑥，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点④。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑨，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑬，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力▓。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑪。

通常而言⑧，资金宽松将推动债市走强⑤。政策落地当日⑯，债市却小幅走弱⑦。

数据显示⑮，5月7日❷，国债期货收盘全线下跌⑧，30年期主力合约跌0.62%❷，10年期主力合约跌0.19%⑩，5年期主力合约跌0.08%⑨，2年期主力合约跌0.01%⑪。

国债收益率表现分化①。5年期及以下国债收益率集体下行⑰，其中1年期④、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑫；6年期及以上国债收益率集体上行⑯，其中10年期⑱、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点④，至1.6428%和1.8475%⑩。

对此④，王青表示⑰，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑧，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑳，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑥。同时⑨，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑥。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑩。

事实上⑳，2024年12月9日⑨，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑯，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑫。随后③，债市大幅走高②，各期限国债收益率加速下行⑭。其中⑬，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑤。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑰，降息10BP落地使得债市没了盼头▓，可能是利好出尽⑥。”廖志明表示⑮。

展望后市▓，债市将如何演绎⑪？

赵增辉认为⑤，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑲。“从基本面看⑤，在贸易摩擦扰动下⑭，经济基本面面临一定压力⑳，这意味着债市缺乏回调的基础⑪。从资金角度看②，二季度财政存款集中投放②，央行恢复净投放▓，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑲。”赵增辉分析称⑩，债市当前仍具有配置价值⑪，但考虑当前点位⑮，债券收益率短期大幅下行概率不高⑦。

中金公司认为⑩，债券牛市或将延续②。“无论是基于货币政策放松支持实体本身❷，还是基于稳汇率而言⑬，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑮，短期债券曲线或牛市变陡④，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间④。”中金公司认为⑤，长端利率的调整更多是结构性的②，而非债券利空出尽③，当短端利率重新下行到合意水平⑦，期限利差再度走扩以后❶，长端利率也有望跟随回落④。

王青亦表示⑮，总体上看⑨，后续长债收益率将稳中有降⑨。

亦有分析人士持不同观点⑯。“建议后续重点关注关税谈判进展⑥，我们依然认为⑦，倘若关税降至20%⑯，长债或将面临20BP级别的调整⑮。”廖志明直言⑮，“建议多多关注股市及转债机会⑤，纯债投资如履薄冰③。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上❸，年初以来⑪，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑬。“一季度的股债市场⑫，总的来看是一个跷跷板效应❶。”回顾2025年一季度股债市场表现❸，王军认为⑦，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑮，投资者风险偏好明显抬升⑮，一季度股市表现不俗⑤。而债市受到多重利空因素影响❸，总体走势偏弱⑭，可谓一波三折❶。“货币市场的流动性一开始是收紧的②，风险偏好也回暖⑯，所以一季度债券市场全面走熊⑥，这与股票市场完全相反②。”王军分析道❶，1月短端债券收益率上行比较明显⑪；2月中下旬以后⑫，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑪，长端收益率出现较大幅度上行⑩，说明市场风险偏好仍在回暖④；3月下旬⑧，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑤，又回落到1.8%附近⑯，一季度债市表现整体偏弱⑱。

4月以来⑳，特朗普政府推出“对等关税”政策⑨，股债趋势迅速反转❶。

4月7日❷，受“对等关税”政策影响❶，全球股市遭遇“黑色星期一”⑧。A股主要指数大幅下挫⑤，截至当日收盘⑲，上证指数下跌7.34%❷，跌破3100点⑱；深证成指下跌9.66%⑤；创业板指下跌12.5%▓。

中国国债期货收盘全线上涨⑱，其中30年期主力合约涨1.79%⑯，迫近历史高点⑦。国债各期限现券价格上涨⑨，对应国债收益率大幅下行▓。Wind数据显示⑮，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑪，报1.6310%▓。据CFETS数据②，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑥。

信用债收益率也普遍回落⑯。以3年期中期票据为例⑧，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❶，短期内债券市场走出明显修复行情③。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑧，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一▓，明显推升市场避险情绪④，权益市场出现较大幅度调整⑳，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑩。其二①，经济修复不确定性上升⑭，引起对经济基本面修复预期的调整❷。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑳，预期转变推动债券需求增加④、收益率下行②。其三②，货币政策宽松预期升温⑪，市场提前交易降准降息预期⑥，进一步压低债券收益率⑳。

5月12日⑭，股债趋势再度反转▓。

当日凌晨⑨，新华社消息称②，中美经贸高层会谈达成重要共识⑦，并取得实质性进展⑨。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑩。中美双方将尽快敲定相关细节⑩，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑩。

当日开盘后⑲，A股❶、港股齐涨⑳，国债期货全线下跌⑧，长期国债收益率上行③。截至12日下午3点收盘③，A股上证指数收于3369.24点❸，涨0.82%⑥。

A股收盘后⑰，新华社发布《联合声明》全文⑧。商务部新闻发言人表示⑮，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑭，大幅降低双边关税水平⑮，美方取消了共计91%的加征关税⑮，中方相应取消了91%的反制关税⑪；美方暂停实施24%的“对等关税”⑭，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。

港股随即直线拉升⑩，恒生指数❷、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%⑧。国债期货下跌幅度扩大⑫，30年期主力合约收跌1.31%⑨。各期限国债收益率集体上行③，其中10年期④、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑬。

截至12日收盘⑪，中国股▓、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平②。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❷，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑰？我觉得还需要继续观察⑳。”王军表示❸，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去①。

同时⑫，王军强调⑧，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇①。“经济新旧动能正在转换⑨、房地产逐渐企稳⑫、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑳，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑲，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑥。”王军建议⑰，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心❸。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳⑰。”廖志明称③，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑯，债市可能面临明显的调整⑲。”

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