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程寒雁 2025-05-14 【 科技】 5830 人已围观

国家外汇管理局数据显示❸，2025年2月-3月⑯，外资净增持境内债券269亿美元⑲，同比增长84%⑬；4月1日至18日净买入332亿美元⑥，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑩、编辑|张威⑯、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛②。

4月2日⑯，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑮，市场风险偏好快速下降⑥，股票市场明显回调⑬，沪指单日下跌超7%⑧。

市场动荡之下⑨，大量资金涌入债市避险⑰，推动债市快速反弹⑦。4月2日-7日⑮，10年期国债收益率下行了16个基点⑲，触及七周新低⑲。

外资亦在增持人民币债券❶。国家外汇管理局数据显示⑫，2025年2月-3月④，外资净增持境内债券269亿美元⑤，同比增长84%⑪；4月1日至18日净买入332亿美元⑮，保持较高规模⑯。

40天后⑱，形势反转④。5月12日⑱，中美达成重要共识⑱。当日A股收盘后③，新华社报道❸，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑩。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑯，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展▓，大幅降低双边关税水平⑪，美方取消了共计91%的加征关税⑪，中方相应取消了91%的反制关税❸；美方暂停实施24%的‘对等关税’①，中方也相应暂停实施24%的反制关税❸。”

《联合声明》发布后③，港股直线拉升⑲，恒生指数❷、恒生科技指数分别收涨2.98%▓、5.16%⑬。市场避险情绪降温⑫，国债期货集体下挫❸，30年期主力合约收跌1.31%❷；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑳，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑲。“一夜回到原点▓。”市场人士感叹道③。

图一：年初以来10年期⑥、30年期国债收益率表现

年初以来⑫，中国市场股债资金跷跷板效应显着▓。

2024年⑱，在安全资产缺失背景下⑯，国债备受市场青睐⑤。全年各期限国债收益率均大幅下行⑳，幅度之大超乎市场预期⑯，被称为“史诗级牛市”⑪。

2025年1月6日⑱，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑰。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑩，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑳。随后❷，中国人民银行着力抽紧债市流动性④，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑳，市场资金由债入股⑰。

2025年一季度⑤，债市全面走熊①，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点③。同期⑮，股市表现不俗⑨。春节假期前后⑰，A股②、港股主要指数均呈上涨趋势⑦，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑳。

截至5月6日⑰，10年期国债收益率为1.6293%⑥，再度回落至历史低位区间⑲。资金天平再度向债市倾斜⑤。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑦，债市整体牛平⑧，长久期利率债收益率明显下行⑩。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑤，但4月中下旬以来债市缺乏主线④，整体维持震荡行情⑳。

5月7日⑯，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策①。其中⑨，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑫。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑮，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金❸。

发布会当天⑦，长期国债收益率小幅上行⑪。CFETS数据显示⑱，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%❶。同日❶，股市冲高回落▓，截至收盘①，A股沪指⑱、深指⑭、创业板指分别上涨0.8%⑫、0.22%▓、0.51%⑱。“降准降息落地⑳，债市利好可能出尽❸。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑧，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑭，本次降息10基点落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽⑨。同时❷，廖志明认为⑰，险资有望加快入市⑫，将推动股市向好发展⑬，建议多多关注股市机会⑯。

展望未来⑭，多位分析人士称③，关税谈判将是影响债市表现的关键变数▓。

廖志明认为❸，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑮，2025年经济仍有望企稳▓。“未来一段时间关税政策的不确定性⑨，包括中国反制行动⑤、关税谈判进展等因素都会对市场的信心②、风险偏好产生冲击⑱，目前还需持续观察③。”华泰资产首席经济学家王军表示⑨，“如果股市⑰、债市非要做一个比较的话⑯，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑪。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑬，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑳，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑥，再度带来新的一揽子增量金融政策⑯。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑰，包括全面降准降息⑩、下调公积金贷款利率⑨、下调再贷款工具利率⑭、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑥、创设科技创新债券风险分担工具等⑦。

其中❶，全面降准0.5个百分点④，将释放长期流动性1万亿元▓；下调政策利率0.1个百分点⑥，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点③。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来②，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑨，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑱。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑮。

通常而言❸，资金宽松将推动债市走强⑩。政策落地当日⑧，债市却小幅走弱③。

数据显示②，5月7日❷，国债期货收盘全线下跌⑯，30年期主力合约跌0.62%⑳，10年期主力合约跌0.19%❶，5年期主力合约跌0.08%⑥，2年期主力合约跌0.01%❷。

国债收益率表现分化⑥。5年期及以下国债收益率集体下行⑪，其中1年期⑳、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑳；6年期及以上国债收益率集体上行②，其中10年期⑰、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点③，至1.6428%和1.8475%❶。

对此⑥，王青表示⑭，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑦，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律②，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑳。同时①，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应❶。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑳。

事实上⑭，2024年12月9日③，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑧，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑲。随后④，债市大幅走高⑧，各期限国债收益率加速下行⑳。其中④，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近②。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期②，降息10BP落地使得债市没了盼头⑧，可能是利好出尽⑨。”廖志明表示⑯。

展望后市⑯，债市将如何演绎⑦？

赵增辉认为⑯，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑬。“从基本面看⑥，在贸易摩擦扰动下⑨，经济基本面面临一定压力⑩，这意味着债市缺乏回调的基础⑳。从资金角度看②，二季度财政存款集中投放⑬，央行恢复净投放⑮，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑳。”赵增辉分析称②，债市当前仍具有配置价值▓，但考虑当前点位⑲，债券收益率短期大幅下行概率不高▓。

中金公司认为③，债券牛市或将延续⑳。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑮，还是基于稳汇率而言⑥，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑤，短期债券曲线或牛市变陡❸，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑲。”中金公司认为❷，长端利率的调整更多是结构性的⑯，而非债券利空出尽❸，当短端利率重新下行到合意水平⑮，期限利差再度走扩以后⑬，长端利率也有望跟随回落①。

王青亦表示⑪，总体上看⑤，后续长债收益率将稳中有降⑩。

亦有分析人士持不同观点⑳。“建议后续重点关注关税谈判进展④，我们依然认为⑥，倘若关税降至20%⑲，长债或将面临20BP级别的调整❷。”廖志明直言⑮，“建议多多关注股市及转债机会❸，纯债投资如履薄冰▓。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑳，年初以来⑯，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑰。“一季度的股债市场❸，总的来看是一个跷跷板效应⑮。”回顾2025年一季度股债市场表现❸，王军认为⑳，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑫，投资者风险偏好明显抬升⑲，一季度股市表现不俗❸。而债市受到多重利空因素影响⑥，总体走势偏弱❸，可谓一波三折①。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑫，风险偏好也回暖⑥，所以一季度债券市场全面走熊⑤，这与股票市场完全相反⑭。”王军分析道⑫，1月短端债券收益率上行比较明显⑱；2月中下旬以后❸，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑪，长端收益率出现较大幅度上行⑩，说明市场风险偏好仍在回暖⑪；3月下旬④，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑰，又回落到1.8%附近❷，一季度债市表现整体偏弱⑧。

4月以来④，特朗普政府推出“对等关税”政策③，股债趋势迅速反转⑦。

4月7日③，受“对等关税”政策影响⑩，全球股市遭遇“黑色星期一”❸。A股主要指数大幅下挫❶，截至当日收盘⑳，上证指数下跌7.34%⑲，跌破3100点①；深证成指下跌9.66%⑰；创业板指下跌12.5%⑥。

中国国债期货收盘全线上涨⑱，其中30年期主力合约涨1.79%④，迫近历史高点❷。国债各期限现券价格上涨▓，对应国债收益率大幅下行⑳。Wind数据显示⑦，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点❷，报1.6310%⑪。据CFETS数据▓，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❸。

信用债收益率也普遍回落⑪。以3年期中期票据为例⑲，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❷，短期内债券市场走出明显修复行情⑳。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑧，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑪，明显推升市场避险情绪⑱，权益市场出现较大幅度调整⑧，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑧。其二⑪，经济修复不确定性上升▓，引起对经济基本面修复预期的调整⑰。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升▓，预期转变推动债券需求增加③、收益率下行③。其三④，货币政策宽松预期升温②，市场提前交易降准降息预期⑮，进一步压低债券收益率④。

5月12日⑫，股债趋势再度反转⑦。

当日凌晨⑩，新华社消息称⑥，中美经贸高层会谈达成重要共识⑱，并取得实质性进展⑨。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑦。中美双方将尽快敲定相关细节⑭，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑮。

当日开盘后❶，A股④、港股齐涨⑪，国债期货全线下跌⑯，长期国债收益率上行⑲。截至12日下午3点收盘①，A股上证指数收于3369.24点⑥，涨0.82%④。

A股收盘后③，新华社发布《联合声明》全文⑧。商务部新闻发言人表示②，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑥，大幅降低双边关税水平⑯，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑰；美方暂停实施24%的“对等关税”⑦，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑥。

港股随即直线拉升⑦，恒生指数❶、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%⑳。国债期货下跌幅度扩大⑲，30年期主力合约收跌1.31%⑱。各期限国债收益率集体上行⑨，其中10年期⑳、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑳。

截至12日收盘⑥，中国股⑯、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑮。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑤，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑱？我觉得还需要继续观察▓。”王军表示⑬，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑬。

同时②，王军强调⑯，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑦。“经济新旧动能正在转换⑮、房地产逐渐企稳④、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑯，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑲，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑭。”王军建议⑨，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑤。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑯，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑥，2025年经济仍有望企稳⑱。”廖志明称⑳，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税②，债市可能面临明显的调整⑭。”

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