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徐书翠 2025-05-14 【足球】 3431 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑧，2025年2月-3月⑩，外资净增持境内债券269亿美元⑲，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元⑨，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑩、编辑|张威③、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛③。

4月2日⑲，特朗普政府“对等关税”政策出炉①，市场风险偏好快速下降⑩，股票市场明显回调⑰，沪指单日下跌超7%④。

市场动荡之下⑬，大量资金涌入债市避险⑤，推动债市快速反弹❸。4月2日-7日⑬，10年期国债收益率下行了16个基点⑲，触及七周新低⑫。

外资亦在增持人民币债券④。国家外汇管理局数据显示❸，2025年2月-3月⑩，外资净增持境内债券269亿美元⑧，同比增长84%⑩；4月1日至18日净买入332亿美元⑯，保持较高规模▓。

40天后▓，形势反转❸。5月12日⑲，中美达成重要共识⑥。当日A股收盘后⑯，新华社报道⑬，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》▓。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑤，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展③，大幅降低双边关税水平③，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑤；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑲，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑬。”

《联合声明》发布后①，港股直线拉升⑨，恒生指数❷、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%❶。市场避险情绪降温②，国债期货集体下挫⑨，30年期主力合约收跌1.31%❸；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%①，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑩。“一夜回到原点⑭。”市场人士感叹道❶。

图一：年初以来10年期⑦、30年期国债收益率表现

年初以来⑧，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑭。

2024年❷，在安全资产缺失背景下⑲，国债备受市场青睐❷。全年各期限国债收益率均大幅下行⑧，幅度之大超乎市场预期❸，被称为“史诗级牛市”❷。

2025年1月6日❶，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑥。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑰，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑳。随后⑲，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑬，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑰，市场资金由债入股❶。

2025年一季度⑥，债市全面走熊⑳，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑱。同期①，股市表现不俗⑯。春节假期前后③，A股⑧、港股主要指数均呈上涨趋势⑰，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑭。

截至5月6日⑯，10年期国债收益率为1.6293%⑨，再度回落至历史低位区间❶。资金天平再度向债市倾斜⑲。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑦，债市整体牛平⑩，长久期利率债收益率明显下行⑨。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示▓，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑮，整体维持震荡行情⑯。

5月7日③，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策②。其中⑰，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑦。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑱，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑬。

发布会当天❸，长期国债收益率小幅上行❷。CFETS数据显示②，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑪。同日⑲，股市冲高回落⑧，截至收盘⑮，A股沪指⑲、深指⑦、创业板指分别上涨0.8%⑬、0.22%⑭、0.51%⑦。“降准降息落地❷，债市利好可能出尽▓。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑨，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑱，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑲，可能是利好出尽⑬。同时⑯，廖志明认为⑯，险资有望加快入市⑮，将推动股市向好发展❸，建议多多关注股市机会❶。

展望未来⑲，多位分析人士称⑬，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑧。

廖志明认为⑯，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❸，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑫，2025年经济仍有望企稳⑭。“未来一段时间关税政策的不确定性④，包括中国反制行动⑤、关税谈判进展等因素都会对市场的信心②、风险偏好产生冲击⑱，目前还需持续观察⑲。”华泰资产首席经济学家王军表示⑤，“如果股市⑦、债市非要做一个比较的话③，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些❶。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑧，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑱，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑥，再度带来新的一揽子增量金融政策⑮。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策▓，包括全面降准降息⑳、下调公积金贷款利率④、下调再贷款工具利率⑫、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑫、创设科技创新债券风险分担工具等①。

其中③，全面降准0.5个百分点⑩，将释放长期流动性1万亿元⑥；下调政策利率0.1个百分点①，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点④。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑫，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑲，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力❷。”东方金诚首席宏观分析师王青表示③。

通常而言⑬，资金宽松将推动债市走强⑭。政策落地当日⑨，债市却小幅走弱③。

数据显示④，5月7日⑦，国债期货收盘全线下跌⑧，30年期主力合约跌0.62%⑫，10年期主力合约跌0.19%⑯，5年期主力合约跌0.08%▓，2年期主力合约跌0.01%❸。

国债收益率表现分化⑬。5年期及以下国债收益率集体下行⑱，其中1年期⑦、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑱；6年期及以上国债收益率集体上行⑩，其中10年期❶、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点①，至1.6428%和1.8475%⑩。

对此⑦，王青表示❷，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑨，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律❸，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑰。同时⑱，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑨。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑱。

事实上②，2024年12月9日❶，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑧，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”④。随后⑨，债市大幅走高⑱，各期限国债收益率加速下行⑤。其中⑥，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑦。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❸，降息10BP落地使得债市没了盼头⑧，可能是利好出尽▓。”廖志明表示⑥。

展望后市①，债市将如何演绎⑰？

赵增辉认为②，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况②。“从基本面看⑯，在贸易摩擦扰动下⑦，经济基本面面临一定压力⑫，这意味着债市缺乏回调的基础❷。从资金角度看⑯，二季度财政存款集中投放⑲，央行恢复净投放⑨，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑳。”赵增辉分析称⑯，债市当前仍具有配置价值⑬，但考虑当前点位⑲，债券收益率短期大幅下行概率不高⑨。

中金公司认为⑮，债券牛市或将延续▓。“无论是基于货币政策放松支持实体本身①，还是基于稳汇率而言⑲，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑫，短期债券曲线或牛市变陡⑲，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑭。”中金公司认为⑰，长端利率的调整更多是结构性的①，而非债券利空出尽❷，当短端利率重新下行到合意水平⑤，期限利差再度走扩以后⑲，长端利率也有望跟随回落⑫。

王青亦表示⑪，总体上看⑥，后续长债收益率将稳中有降⑦。

亦有分析人士持不同观点①。“建议后续重点关注关税谈判进展⑦，我们依然认为▓，倘若关税降至20%⑫，长债或将面临20BP级别的调整⑳。”廖志明直言⑭，“建议多多关注股市及转债机会①，纯债投资如履薄冰⑭。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑦，年初以来⑮，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑰。“一季度的股债市场⑯，总的来看是一个跷跷板效应⑱。”回顾2025年一季度股债市场表现④，王军认为❶，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑦，投资者风险偏好明显抬升▓，一季度股市表现不俗⑲。而债市受到多重利空因素影响▓，总体走势偏弱▓，可谓一波三折⑲。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑲，风险偏好也回暖③，所以一季度债券市场全面走熊④，这与股票市场完全相反❶。”王军分析道④，1月短端债券收益率上行比较明显▓；2月中下旬以后⑦，随着社融信贷数据明显改善和开门红③，长端收益率出现较大幅度上行⑳，说明市场风险偏好仍在回暖③；3月下旬⑳，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后❶，又回落到1.8%附近⑱，一季度债市表现整体偏弱⑥。

4月以来⑫，特朗普政府推出“对等关税”政策⑰，股债趋势迅速反转⑥。

4月7日⑥，受“对等关税”政策影响⑭，全球股市遭遇“黑色星期一”⑨。A股主要指数大幅下挫⑫，截至当日收盘③，上证指数下跌7.34%❷，跌破3100点▓；深证成指下跌9.66%⑥；创业板指下跌12.5%③。

中国国债期货收盘全线上涨⑤，其中30年期主力合约涨1.79%⑯，迫近历史高点❸。国债各期限现券价格上涨⑪，对应国债收益率大幅下行⑱。Wind数据显示①，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑫，报1.6310%⑦。据CFETS数据⑭，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑮。

信用债收益率也普遍回落⑦。以3年期中期票据为例④，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间③，短期内债券市场走出明显修复行情④。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑯，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一▓，明显推升市场避险情绪②，权益市场出现较大幅度调整⑪，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑰。其二⑧，经济修复不确定性上升②，引起对经济基本面修复预期的调整⑲。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑬，预期转变推动债券需求增加⑩、收益率下行❶。其三③，货币政策宽松预期升温①，市场提前交易降准降息预期⑤，进一步压低债券收益率⑧。

5月12日⑬，股债趋势再度反转⑩。

当日凌晨④，新华社消息称③，中美经贸高层会谈达成重要共识▓，并取得实质性进展⑩。双方一致同意建立中美经贸磋商机制①。中美双方将尽快敲定相关细节⑦，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑱。

当日开盘后▓，A股⑭、港股齐涨⑪，国债期货全线下跌③，长期国债收益率上行❶。截至12日下午3点收盘⑱，A股上证指数收于3369.24点⑯，涨0.82%⑲。

A股收盘后⑰，新华社发布《联合声明》全文⑱。商务部新闻发言人表示⑨，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑬，大幅降低双边关税水平④，美方取消了共计91%的加征关税⑤，中方相应取消了91%的反制关税⑨；美方暂停实施24%的“对等关税”❷，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑰。

港股随即直线拉升⑰，恒生指数①、恒生科技指数分别收涨2.98%❸、5.16%③。国债期货下跌幅度扩大⑩，30年期主力合约收跌1.31%⑯。各期限国债收益率集体上行❶，其中10年期⑯、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑥。

截至12日收盘⑧，中国股⑨、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑤。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑫，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战④？我觉得还需要继续观察❶。”王军表示⑫，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去①。

同时②，王军强调▓，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑳。“经济新旧动能正在转换①、房地产逐渐企稳▓、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑰，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑫，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价❷。”王军建议⑨，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑫。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑤，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑩，2025年经济仍有望企稳⑤。”廖志明称⑳，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税③，债市可能面临明显的调整⑰。”

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