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罗听白 2025-05-14 【 军事】 0434 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑳，2025年2月-3月③，外资净增持境内债券269亿美元②，同比增长84%⑮；4月1日至18日净买入332亿美元❷，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❷、编辑|张威⑲、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑤。

4月2日⑮，特朗普政府“对等关税”政策出炉❸，市场风险偏好快速下降❸，股票市场明显回调⑥，沪指单日下跌超7%④。

市场动荡之下⑭，大量资金涌入债市避险①，推动债市快速反弹②。4月2日-7日⑯，10年期国债收益率下行了16个基点⑱，触及七周新低⑦。

外资亦在增持人民币债券▓。国家外汇管理局数据显示❷，2025年2月-3月❷，外资净增持境内债券269亿美元▓，同比增长84%❶；4月1日至18日净买入332亿美元⑯，保持较高规模⑩。

40天后⑩，形势反转⑥。5月12日⑮，中美达成重要共识⑲。当日A股收盘后⑨，新华社报道⑧，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》④。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑪，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑪，大幅降低双边关税水平⑫，美方取消了共计91%的加征关税❸，中方相应取消了91%的反制关税❸；美方暂停实施24%的‘对等关税’❶，中方也相应暂停实施24%的反制关税❸。”

《联合声明》发布后❸，港股直线拉升⑧，恒生指数⑰、恒生科技指数分别收涨2.98%⑳、5.16%④。市场避险情绪降温⑬，国债期货集体下挫⑫，30年期主力合约收跌1.31%②；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑯，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑱。“一夜回到原点⑱。”市场人士感叹道❸。

图一：年初以来10年期⑭、30年期国债收益率表现

年初以来①，中国市场股债资金跷跷板效应显着①。

2024年⑳，在安全资产缺失背景下③，国债备受市场青睐⑯。全年各期限国债收益率均大幅下行③，幅度之大超乎市场预期⑮，被称为“史诗级牛市”①。

2025年1月6日⑭，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值❶。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰①，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑨。随后④，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑦，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑨，市场资金由债入股⑱。

2025年一季度⑩，债市全面走熊⑨，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑭。同期④，股市表现不俗②。春节假期前后⑳，A股❶、港股主要指数均呈上涨趋势❷，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑨。

截至5月6日⑨，10年期国债收益率为1.6293%▓，再度回落至历史低位区间④。资金天平再度向债市倾斜⑯。“美方挑起所谓‘对等关税’以来④，债市整体牛平⑬，长久期利率债收益率明显下行⑥。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑬，但4月中下旬以来债市缺乏主线❷，整体维持震荡行情⑪。

5月7日⑲，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策③。其中❷，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策④。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑰，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑪。

发布会当天⑩，长期国债收益率小幅上行⑦。CFETS数据显示⑫，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%❷。同日⑪，股市冲高回落⑬，截至收盘❸，A股沪指⑨、深指③、创业板指分别上涨0.8%⑨、0.22%❸、0.51%▓。“降准降息落地⑫，债市利好可能出尽❷。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称▓，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑨，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑤，可能是利好出尽⑤。同时⑫，廖志明认为②，险资有望加快入市⑬，将推动股市向好发展⑮，建议多多关注股市机会⑬。

展望未来③，多位分析人士称⑨，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑪。

廖志明认为⑲，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑨，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%③，2025年经济仍有望企稳⑦。“未来一段时间关税政策的不确定性⑫，包括中国反制行动⑲、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑦、风险偏好产生冲击⑳，目前还需持续观察⑥。”华泰资产首席经济学家王军表示⑯，“如果股市⑪、债市非要做一个比较的话⑳，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑱。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日②，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会❸，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑲，再度带来新的一揽子增量金融政策⑳。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑩，包括全面降准降息①、下调公积金贷款利率⑨、下调再贷款工具利率⑲、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑯、创设科技创新债券风险分担工具等⑳。

其中❷，全面降准0.5个百分点⑳，将释放长期流动性1万亿元⑮；下调政策利率0.1个百分点▓，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点②。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑮，两个货币政策‘大招’再次同时出手③，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑥。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑨。

通常而言⑯，资金宽松将推动债市走强⑨。政策落地当日⑦，债市却小幅走弱④。

数据显示②，5月7日⑰，国债期货收盘全线下跌▓，30年期主力合约跌0.62%⑨，10年期主力合约跌0.19%⑭，5年期主力合约跌0.08%⑦，2年期主力合约跌0.01%③。

国债收益率表现分化⑬。5年期及以下国债收益率集体下行⑧，其中1年期⑦、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑨；6年期及以上国债收益率集体上行▓，其中10年期⑦、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点③，至1.6428%和1.8475%⑳。

对此❸，王青表示⑳，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行❷，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑯，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑤。同时⑦，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑳。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大❶。

事实上①，2024年12月9日⑨，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑰，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”▓。随后⑪，债市大幅走高②，各期限国债收益率加速下行⑬。其中❷，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑩。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑪，降息10BP落地使得债市没了盼头⑬，可能是利好出尽①。”廖志明表示⑫。

展望后市⑱，债市将如何演绎⑥？

赵增辉认为⑫，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑥。“从基本面看③，在贸易摩擦扰动下⑮，经济基本面面临一定压力❶，这意味着债市缺乏回调的基础⑩。从资金角度看⑤，二季度财政存款集中投放⑥，央行恢复净投放⑪，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑱。”赵增辉分析称⑥，债市当前仍具有配置价值⑱，但考虑当前点位❸，债券收益率短期大幅下行概率不高❶。

中金公司认为⑳，债券牛市或将延续⑩。“无论是基于货币政策放松支持实体本身④，还是基于稳汇率而言⑧，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启①，短期债券曲线或牛市变陡⑳，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑪。”中金公司认为⑨，长端利率的调整更多是结构性的⑧，而非债券利空出尽▓，当短端利率重新下行到合意水平⑭，期限利差再度走扩以后❸，长端利率也有望跟随回落⑯。

王青亦表示⑨，总体上看③，后续长债收益率将稳中有降③。

亦有分析人士持不同观点⑭。“建议后续重点关注关税谈判进展⑦，我们依然认为②，倘若关税降至20%②，长债或将面临20BP级别的调整⑭。”廖志明直言⑳，“建议多多关注股市及转债机会⑬，纯债投资如履薄冰⑩。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑥，年初以来⑧，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应▓。“一季度的股债市场⑲，总的来看是一个跷跷板效应⑳。”回顾2025年一季度股债市场表现❶，王军认为❸，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素①，投资者风险偏好明显抬升⑨，一季度股市表现不俗⑯。而债市受到多重利空因素影响④，总体走势偏弱⑭，可谓一波三折⑮。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑳，风险偏好也回暖④，所以一季度债券市场全面走熊②，这与股票市场完全相反⑦。”王军分析道②，1月短端债券收益率上行比较明显⑮；2月中下旬以后②，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑳，长端收益率出现较大幅度上行⑲，说明市场风险偏好仍在回暖⑨；3月下旬⑯，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑩，又回落到1.8%附近⑬，一季度债市表现整体偏弱①。

4月以来⑬，特朗普政府推出“对等关税”政策⑱，股债趋势迅速反转⑤。

4月7日❶，受“对等关税”政策影响③，全球股市遭遇“黑色星期一”②。A股主要指数大幅下挫⑥，截至当日收盘❶，上证指数下跌7.34%❸，跌破3100点⑲；深证成指下跌9.66%⑰；创业板指下跌12.5%❸。

中国国债期货收盘全线上涨⑥，其中30年期主力合约涨1.79%⑫，迫近历史高点④。国债各期限现券价格上涨④，对应国债收益率大幅下行⑨。Wind数据显示⑭，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑮，报1.6310%⑯。据CFETS数据⑰，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑲。

信用债收益率也普遍回落①。以3年期中期票据为例❷，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑨，短期内债券市场走出明显修复行情▓。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示❷，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑲，明显推升市场避险情绪⑫，权益市场出现较大幅度调整❷，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑩。其二⑩，经济修复不确定性上升⑬，引起对经济基本面修复预期的调整⑥。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升②，预期转变推动债券需求增加▓、收益率下行⑪。其三⑨，货币政策宽松预期升温⑮，市场提前交易降准降息预期❶，进一步压低债券收益率②。

5月12日⑪，股债趋势再度反转⑳。

当日凌晨⑳，新华社消息称❶，中美经贸高层会谈达成重要共识⑩，并取得实质性进展⑯。双方一致同意建立中美经贸磋商机制❶。中美双方将尽快敲定相关细节❸，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明❸。

当日开盘后⑳，A股③、港股齐涨⑤，国债期货全线下跌⑪，长期国债收益率上行⑳。截至12日下午3点收盘⑳，A股上证指数收于3369.24点⑨，涨0.82%⑦。

A股收盘后⑤，新华社发布《联合声明》全文⑪。商务部新闻发言人表示⑦，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑮，大幅降低双边关税水平⑨，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑭；美方暂停实施24%的“对等关税”⑪，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑬。

港股随即直线拉升⑧，恒生指数⑯、恒生科技指数分别收涨2.98%⑥、5.16%⑬。国债期货下跌幅度扩大⑪，30年期主力合约收跌1.31%⑬。各期限国债收益率集体上行⑲，其中10年期⑬、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑳。

截至12日收盘⑨，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑤。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击③，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑳？我觉得还需要继续观察❸。”王军表示③，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑥。

同时❶，王军强调⑪，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑩。“经济新旧动能正在转换④、房地产逐渐企稳⑤、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑪，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑰，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑨。”王军建议⑲，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心③。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平▓，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑫，2025年经济仍有望企稳⑥。”廖志明称⑮，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑭，债市可能面临明显的调整⑰。”

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