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国家外汇管理局数据显示⑲，2025年2月-3月⑨，外资净增持境内债券269亿美元❶，同比增长84%⑨；4月1日至18日净买入332亿美元⑲，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❸、编辑|张威⑯、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑯。

4月2日⑪，特朗普政府“对等关税”政策出炉①，市场风险偏好快速下降⑪，股票市场明显回调⑤，沪指单日下跌超7%⑲。

市场动荡之下⑳，大量资金涌入债市避险⑬，推动债市快速反弹❸。4月2日-7日⑭，10年期国债收益率下行了16个基点⑱，触及七周新低①。

外资亦在增持人民币债券⑫。国家外汇管理局数据显示⑨，2025年2月-3月②，外资净增持境内债券269亿美元❶，同比增长84%⑤；4月1日至18日净买入332亿美元⑬，保持较高规模③。

40天后⑱，形势反转❶。5月12日⑤，中美达成重要共识⑱。当日A股收盘后⑳，新华社报道②，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑪。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❷，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑱，大幅降低双边关税水平⑥，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税④；美方暂停实施24%的‘对等关税’❷，中方也相应暂停实施24%的反制关税❶。”

《联合声明》发布后❶，港股直线拉升①，恒生指数⑭、恒生科技指数分别收涨2.98%⑯、5.16%⑤。市场避险情绪降温❷，国债期货集体下挫⑤，30年期主力合约收跌1.31%④；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑫，逼近4月初“对等关税”出台前水平❷。“一夜回到原点①。”市场人士感叹道❸。

图一：年初以来10年期▓、30年期国债收益率表现

年初以来❶，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑩。

2024年▓，在安全资产缺失背景下⑥，国债备受市场青睐⑪。全年各期限国债收益率均大幅下行⑧，幅度之大超乎市场预期⑥，被称为“史诗级牛市”⑬。

2025年1月6日⑮，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑭。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰②，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑬。随后④，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑳，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑭，市场资金由债入股⑩。

2025年一季度③，债市全面走熊④，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑰。同期⑦，股市表现不俗⑩。春节假期前后⑫，A股⑦、港股主要指数均呈上涨趋势⑤，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑮。

截至5月6日⑮，10年期国债收益率为1.6293%❸，再度回落至历史低位区间⑰。资金天平再度向债市倾斜④。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑳，债市整体牛平⑤，长久期利率债收益率明显下行②。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑨，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑲，整体维持震荡行情⑦。

5月7日②，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑳。其中①，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑤。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑪，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑱。

发布会当天⑲，长期国债收益率小幅上行⑤。CFETS数据显示⑳，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑲。同日⑤，股市冲高回落⑭，截至收盘⑱，A股沪指⑱、深指⑳、创业板指分别上涨0.8%③、0.22%①、0.51%②。“降准降息落地⑳，债市利好可能出尽⑬。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称❷，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑤，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑯，可能是利好出尽④。同时④，廖志明认为⑩，险资有望加快入市②，将推动股市向好发展⑤，建议多多关注股市机会⑨。

展望未来⑦，多位分析人士称③，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑥。

廖志明认为▓，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平③，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳⑯。“未来一段时间关税政策的不确定性④，包括中国反制行动❸、关税谈判进展等因素都会对市场的信心④、风险偏好产生冲击❶，目前还需持续观察❷。”华泰资产首席经济学家王军表示⑯，“如果股市⑰、债市非要做一个比较的话⑲，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑧。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑱，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑩，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑰，再度带来新的一揽子增量金融政策⑰。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策②，包括全面降准降息⑬、下调公积金贷款利率⑥、下调再贷款工具利率⑮、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”①、创设科技创新债券风险分担工具等❶。

其中⑰，全面降准0.5个百分点⑮，将释放长期流动性1万亿元⑯；下调政策利率0.1个百分点⑯，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑨。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑰，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑫，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑬。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑨。

通常而言▓，资金宽松将推动债市走强⑩。政策落地当日⑨，债市却小幅走弱❸。

数据显示❷，5月7日❸，国债期货收盘全线下跌④，30年期主力合约跌0.62%▓，10年期主力合约跌0.19%⑦，5年期主力合约跌0.08%❶，2年期主力合约跌0.01%⑥。

国债收益率表现分化⑱。5年期及以下国债收益率集体下行⑬，其中1年期⑦、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点❷；6年期及以上国债收益率集体上行⑬，其中10年期⑨、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点❸，至1.6428%和1.8475%①。

对此⑦，王青表示⑱，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行③，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑯，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑭。同时⑥，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑧。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大④。

事实上⑨，2024年12月9日①，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑪，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑧。随后⑬，债市大幅走高⑬，各期限国债收益率加速下行⑰。其中❷，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑯。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❷，降息10BP落地使得债市没了盼头⑮，可能是利好出尽④。”廖志明表示③。

展望后市⑳，债市将如何演绎❸？

赵增辉认为⑨，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑧。“从基本面看⑭，在贸易摩擦扰动下⑥，经济基本面面临一定压力⑯，这意味着债市缺乏回调的基础⑲。从资金角度看⑫，二季度财政存款集中投放⑮，央行恢复净投放⑲，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落▓。”赵增辉分析称⑭，债市当前仍具有配置价值⑬，但考虑当前点位④，债券收益率短期大幅下行概率不高③。

中金公司认为⑪，债券牛市或将延续①。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑬，还是基于稳汇率而言⑩，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑯，短期债券曲线或牛市变陡▓，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑨。”中金公司认为❶，长端利率的调整更多是结构性的⑲，而非债券利空出尽⑫，当短端利率重新下行到合意水平⑬，期限利差再度走扩以后⑮，长端利率也有望跟随回落⑤。

王青亦表示④，总体上看❶，后续长债收益率将稳中有降⑬。

亦有分析人士持不同观点⑱。“建议后续重点关注关税谈判进展②，我们依然认为⑪，倘若关税降至20%⑯，长债或将面临20BP级别的调整▓。”廖志明直言⑯，“建议多多关注股市及转债机会❶，纯债投资如履薄冰③。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑪，年初以来⑬，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑭。“一季度的股债市场⑦，总的来看是一个跷跷板效应⑨。”回顾2025年一季度股债市场表现⑦，王军认为▓，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑬，投资者风险偏好明显抬升⑭，一季度股市表现不俗⑰。而债市受到多重利空因素影响⑪，总体走势偏弱❶，可谓一波三折⑬。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑥，风险偏好也回暖⑧，所以一季度债券市场全面走熊③，这与股票市场完全相反⑩。”王军分析道⑭，1月短端债券收益率上行比较明显⑤；2月中下旬以后⑱，随着社融信贷数据明显改善和开门红❷，长端收益率出现较大幅度上行⑦，说明市场风险偏好仍在回暖⑲；3月下旬⑬，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后❶，又回落到1.8%附近⑮，一季度债市表现整体偏弱⑤。

4月以来②，特朗普政府推出“对等关税”政策⑪，股债趋势迅速反转⑦。

4月7日▓，受“对等关税”政策影响⑯，全球股市遭遇“黑色星期一”⑱。A股主要指数大幅下挫⑬，截至当日收盘③，上证指数下跌7.34%❸，跌破3100点⑨；深证成指下跌9.66%▓；创业板指下跌12.5%⑩。

中国国债期货收盘全线上涨③，其中30年期主力合约涨1.79%④，迫近历史高点⑳。国债各期限现券价格上涨❷，对应国债收益率大幅下行⑨。Wind数据显示❸，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑪，报1.6310%❸。据CFETS数据❷，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑳。

信用债收益率也普遍回落⑪。以3年期中期票据为例⑯，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❶，短期内债券市场走出明显修复行情⑱。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑭，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑤，明显推升市场避险情绪⑱，权益市场出现较大幅度调整①，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑬。其二⑮，经济修复不确定性上升③，引起对经济基本面修复预期的调整①。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升❸，预期转变推动债券需求增加②、收益率下行❶。其三❸，货币政策宽松预期升温⑭，市场提前交易降准降息预期⑮，进一步压低债券收益率④。

5月12日⑭，股债趋势再度反转⑥。

当日凌晨⑬，新华社消息称▓，中美经贸高层会谈达成重要共识⑪，并取得实质性进展⑯。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑬。中美双方将尽快敲定相关细节❷，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑨。

当日开盘后⑯，A股❶、港股齐涨⑲，国债期货全线下跌❶，长期国债收益率上行⑳。截至12日下午3点收盘⑱，A股上证指数收于3369.24点▓，涨0.82%❶。

A股收盘后⑤，新华社发布《联合声明》全文⑩。商务部新闻发言人表示⑧，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑳，大幅降低双边关税水平❸，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑳；美方暂停实施24%的“对等关税”⑫，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。

港股随即直线拉升④，恒生指数④、恒生科技指数分别收涨2.98%⑳、5.16%①。国债期货下跌幅度扩大③，30年期主力合约收跌1.31%⑲。各期限国债收益率集体上行③，其中10年期⑰、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❷。

截至12日收盘⑱，中国股⑥、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑭。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑰，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战▓？我觉得还需要继续观察④。”王军表示⑭，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑳。

同时▓，王军强调③，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑲。“经济新旧动能正在转换⑥、房地产逐渐企稳⑪、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑳，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化②，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑧。”王军建议④，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心①。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平④，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑥，2025年经济仍有望企稳⑮。”廖志明称④，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税④，债市可能面临明显的调整⑮。”

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