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国家外汇管理局数据显示⑯，2025年2月-3月⑫，外资净增持境内债券269亿美元⑪，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元⑨，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡▓、编辑|张威⑭、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑤。

4月2日❷，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑫，市场风险偏好快速下降④，股票市场明显回调④，沪指单日下跌超7%❸。

市场动荡之下❶，大量资金涌入债市避险⑮，推动债市快速反弹⑯。4月2日-7日⑧，10年期国债收益率下行了16个基点⑬，触及七周新低⑰。

外资亦在增持人民币债券⑧。国家外汇管理局数据显示⑪，2025年2月-3月⑤，外资净增持境内债券269亿美元③，同比增长84%⑰；4月1日至18日净买入332亿美元⑨，保持较高规模⑯。

40天后❷，形势反转⑳。5月12日⑬，中美达成重要共识⑨。当日A股收盘后⑮，新华社报道⑦，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑲。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑰，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑫，大幅降低双边关税水平④，美方取消了共计91%的加征关税⑥，中方相应取消了91%的反制关税②；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑦，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑫。”

《联合声明》发布后⑮，港股直线拉升⑬，恒生指数③、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%④。市场避险情绪降温③，国债期货集体下挫⑮，30年期主力合约收跌1.31%⑨；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑩，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑪。“一夜回到原点⑥。”市场人士感叹道⑮。

图一：年初以来10年期▓、30年期国债收益率表现

年初以来⑥，中国市场股债资金跷跷板效应显着③。

2024年⑬，在安全资产缺失背景下⑳，国债备受市场青睐▓。全年各期限国债收益率均大幅下行⑮，幅度之大超乎市场预期❷，被称为“史诗级牛市”①。

2025年1月6日⑰，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑱。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑪，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑲。随后⑲，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑩，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖④，市场资金由债入股④。

2025年一季度⑲，债市全面走熊⑳，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑦。同期❶，股市表现不俗❸。春节假期前后❶，A股⑥、港股主要指数均呈上涨趋势⑭，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑩。

截至5月6日▓，10年期国债收益率为1.6293%⑮，再度回落至历史低位区间⑳。资金天平再度向债市倾斜⑰。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑥，债市整体牛平❷，长久期利率债收益率明显下行⑰。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示▓，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑬，整体维持震荡行情⑦。

5月7日③，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑭。其中⑨，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑪。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑨，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑱。

发布会当天⑤，长期国债收益率小幅上行⑧。CFETS数据显示▓，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%③。同日⑥，股市冲高回落⑩，截至收盘⑯，A股沪指⑧、深指③、创业板指分别上涨0.8%▓、0.22%⑪、0.51%⑱。“降准降息落地❶，债市利好可能出尽❷。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称③，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑫，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑨，可能是利好出尽①。同时⑭，廖志明认为④，险资有望加快入市❷，将推动股市向好发展④，建议多多关注股市机会⑱。

展望未来⑳，多位分析人士称⑳，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❶。

廖志明认为⑭，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑨，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%②，2025年经济仍有望企稳⑪。“未来一段时间关税政策的不确定性⑯，包括中国反制行动①、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑲、风险偏好产生冲击▓，目前还需持续观察⑩。”华泰资产首席经济学家王军表示⑬，“如果股市⑩、债市非要做一个比较的话❸，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑫。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑧，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑥，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑬，再度带来新的一揽子增量金融政策❸。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑪，包括全面降准降息⑯、下调公积金贷款利率⑬、下调再贷款工具利率⑯、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑰、创设科技创新债券风险分担工具等⑱。

其中⑨，全面降准0.5个百分点⑯，将释放长期流动性1万亿元⑰；下调政策利率0.1个百分点⑲，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点②。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑬，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑯，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑫。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑬。

通常而言⑱，资金宽松将推动债市走强⑬。政策落地当日⑭，债市却小幅走弱⑳。

数据显示④，5月7日⑮，国债期货收盘全线下跌⑲，30年期主力合约跌0.62%❸，10年期主力合约跌0.19%⑤，5年期主力合约跌0.08%⑧，2年期主力合约跌0.01%⑰。

国债收益率表现分化⑦。5年期及以下国债收益率集体下行⑮，其中1年期⑮、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑪；6年期及以上国债收益率集体上行①，其中10年期①、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑳，至1.6428%和1.8475%❷。

对此⑲，王青表示⑨，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑭，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律▓，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整❶。同时⑩，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应②。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大▓。

事实上⑮，2024年12月9日❸，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑩，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”▓。随后⑤，债市大幅走高❸，各期限国债收益率加速下行▓。其中❸，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近②。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期②，降息10BP落地使得债市没了盼头⑰，可能是利好出尽⑯。”廖志明表示⑰。

展望后市▓，债市将如何演绎⑯？

赵增辉认为⑬，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况②。“从基本面看⑰，在贸易摩擦扰动下⑭，经济基本面面临一定压力⑲，这意味着债市缺乏回调的基础❸。从资金角度看⑳，二季度财政存款集中投放⑭，央行恢复净投放③，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑦。”赵增辉分析称⑧，债市当前仍具有配置价值⑯，但考虑当前点位④，债券收益率短期大幅下行概率不高⑳。

中金公司认为④，债券牛市或将延续⑯。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑱，还是基于稳汇率而言⑬，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑯，短期债券曲线或牛市变陡⑲，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑬。”中金公司认为⑫，长端利率的调整更多是结构性的⑭，而非债券利空出尽⑧，当短端利率重新下行到合意水平❷，期限利差再度走扩以后⑯，长端利率也有望跟随回落⑤。

王青亦表示❸，总体上看❸，后续长债收益率将稳中有降⑲。

亦有分析人士持不同观点❸。“建议后续重点关注关税谈判进展▓，我们依然认为⑬，倘若关税降至20%①，长债或将面临20BP级别的调整⑯。”廖志明直言①，“建议多多关注股市及转债机会⑰，纯债投资如履薄冰⑤。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑮，年初以来⑦，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑫。“一季度的股债市场②，总的来看是一个跷跷板效应④。”回顾2025年一季度股债市场表现❷，王军认为⑨，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素①，投资者风险偏好明显抬升⑥，一季度股市表现不俗⑬。而债市受到多重利空因素影响⑲，总体走势偏弱⑲，可谓一波三折②。“货币市场的流动性一开始是收紧的❶，风险偏好也回暖⑰，所以一季度债券市场全面走熊①，这与股票市场完全相反⑩。”王军分析道④，1月短端债券收益率上行比较明显⑩；2月中下旬以后❸，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑳，长端收益率出现较大幅度上行⑧，说明市场风险偏好仍在回暖⑨；3月下旬⑬，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑬，又回落到1.8%附近②，一季度债市表现整体偏弱⑥。

4月以来❷，特朗普政府推出“对等关税”政策⑳，股债趋势迅速反转⑨。

4月7日⑥，受“对等关税”政策影响⑳，全球股市遭遇“黑色星期一”⑤。A股主要指数大幅下挫③，截至当日收盘▓，上证指数下跌7.34%⑭，跌破3100点⑤；深证成指下跌9.66%②；创业板指下跌12.5%②。

中国国债期货收盘全线上涨❷，其中30年期主力合约涨1.79%⑥，迫近历史高点▓。国债各期限现券价格上涨▓，对应国债收益率大幅下行❷。Wind数据显示②，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑥，报1.6310%⑧。据CFETS数据⑤，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%②。

信用债收益率也普遍回落⑥。以3年期中期票据为例⑬，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑱，短期内债券市场走出明显修复行情①。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑬，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一❸，明显推升市场避险情绪⑨，权益市场出现较大幅度调整❸，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑦。其二⑰，经济修复不确定性上升⑨，引起对经济基本面修复预期的调整⑯。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑰，预期转变推动债券需求增加⑲、收益率下行⑯。其三⑳，货币政策宽松预期升温⑧，市场提前交易降准降息预期⑤，进一步压低债券收益率❶。

5月12日⑩，股债趋势再度反转⑧。

当日凌晨⑱，新华社消息称⑪，中美经贸高层会谈达成重要共识⑨，并取得实质性进展⑦。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑳。中美双方将尽快敲定相关细节⑨，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑬。

当日开盘后⑥，A股⑳、港股齐涨⑪，国债期货全线下跌②，长期国债收益率上行④。截至12日下午3点收盘⑭，A股上证指数收于3369.24点⑥，涨0.82%⑩。

A股收盘后⑫，新华社发布《联合声明》全文⑫。商务部新闻发言人表示⑭，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑫，大幅降低双边关税水平⑮，美方取消了共计91%的加征关税⑬，中方相应取消了91%的反制关税④；美方暂停实施24%的“对等关税”⑬，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑭。

港股随即直线拉升⑩，恒生指数⑫、恒生科技指数分别收涨2.98%⑥、5.16%④。国债期货下跌幅度扩大⑬，30年期主力合约收跌1.31%⑦。各期限国债收益率集体上行⑬，其中10年期③、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❸。

截至12日收盘⑰，中国股⑤、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑱。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❸，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑱？我觉得还需要继续观察⑬。”王军表示⑬，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑬。

同时⑥，王军强调❶，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇▓。“经济新旧动能正在转换⑫、房地产逐渐企稳⑨、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高▓，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化❶，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑤。”王军建议⑱，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑤。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平③，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑨，2025年经济仍有望企稳⑲。”廖志明称⑱，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑬，债市可能面临明显的调整⑲。”

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