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顾海露 2025-05-14 【中国足球】 4186 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑥，2025年2月-3月⑦，外资净增持境内债券269亿美元④，同比增长84%⑳；4月1日至18日净买入332亿美元❸，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡▓、编辑|张威⑥、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑨。

4月2日▓，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑤，市场风险偏好快速下降②，股票市场明显回调⑬，沪指单日下跌超7%⑥。

市场动荡之下⑰，大量资金涌入债市避险❸，推动债市快速反弹⑤。4月2日-7日①，10年期国债收益率下行了16个基点⑦，触及七周新低⑥。

外资亦在增持人民币债券❷。国家外汇管理局数据显示⑦，2025年2月-3月⑤，外资净增持境内债券269亿美元▓，同比增长84%⑰；4月1日至18日净买入332亿美元❸，保持较高规模⑦。

40天后⑪，形势反转⑫。5月12日⑭，中美达成重要共识⑧。当日A股收盘后⑥，新华社报道④，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑥。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❶，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑪，大幅降低双边关税水平⑰，美方取消了共计91%的加征关税❷，中方相应取消了91%的反制关税❶；美方暂停实施24%的‘对等关税’②，中方也相应暂停实施24%的反制关税❸。”

《联合声明》发布后❸，港股直线拉升⑲，恒生指数⑪、恒生科技指数分别收涨2.98%⑤、5.16%⑳。市场避险情绪降温⑥，国债期货集体下挫⑰，30年期主力合约收跌1.31%⑳；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%②，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑧。“一夜回到原点⑪。”市场人士感叹道④。

图一：年初以来10年期⑥、30年期国债收益率表现

年初以来⑪，中国市场股债资金跷跷板效应显着①。

2024年⑬，在安全资产缺失背景下⑨，国债备受市场青睐⑱。全年各期限国债收益率均大幅下行⑱，幅度之大超乎市场预期③，被称为“史诗级牛市”❷。

2025年1月6日❷，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑧。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑱，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑭。随后⑱，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑪，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖❷，市场资金由债入股③。

2025年一季度▓，债市全面走熊❷，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑲。同期⑮，股市表现不俗③。春节假期前后❶，A股⑫、港股主要指数均呈上涨趋势⑮，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑬。

截至5月6日⑤，10年期国债收益率为1.6293%❶，再度回落至历史低位区间⑭。资金天平再度向债市倾斜⑱。“美方挑起所谓‘对等关税’以来▓，债市整体牛平⑥，长久期利率债收益率明显下行⑰。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示③，但4月中下旬以来债市缺乏主线▓，整体维持震荡行情⑬。

5月7日⑮，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策❷。其中⑯，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑬。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算④，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑦。

发布会当天⑬，长期国债收益率小幅上行⑰。CFETS数据显示⑲，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑦。同日⑭，股市冲高回落⑮，截至收盘⑱，A股沪指⑤、深指⑱、创业板指分别上涨0.8%⑩、0.22%⑧、0.51%❸。“降准降息落地❶，债市利好可能出尽⑱。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑭，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑤，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑲，可能是利好出尽⑰。同时⑫，廖志明认为❶，险资有望加快入市⑰，将推动股市向好发展❶，建议多多关注股市机会⑳。

展望未来❶，多位分析人士称⑨，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑲。

廖志明认为⑬，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑭，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑲，2025年经济仍有望企稳③。“未来一段时间关税政策的不确定性⑨，包括中国反制行动④、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑲、风险偏好产生冲击❶，目前还需持续观察⑬。”华泰资产首席经济学家王军表示⑯，“如果股市❷、债市非要做一个比较的话❸，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些❶。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑥，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑨，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑧，再度带来新的一揽子增量金融政策⑯。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑩，包括全面降准降息❸、下调公积金贷款利率⑥、下调再贷款工具利率⑨、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑲、创设科技创新债券风险分担工具等⑤。

其中❷，全面降准0.5个百分点⑭，将释放长期流动性1万亿元⑤；下调政策利率0.1个百分点⑱，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑲。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑱，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑯，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑪。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑮。

通常而言④，资金宽松将推动债市走强⑭。政策落地当日⑮，债市却小幅走弱⑫。

数据显示③，5月7日⑮，国债期货收盘全线下跌②，30年期主力合约跌0.62%⑳，10年期主力合约跌0.19%⑳，5年期主力合约跌0.08%②，2年期主力合约跌0.01%⑨。

国债收益率表现分化⑬。5年期及以下国债收益率集体下行⑥，其中1年期⑥、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑩；6年期及以上国债收益率集体上行③，其中10年期❶、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑦，至1.6428%和1.8475%⑳。

对此⑫，王青表示⑭，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑮，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑲，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑨。同时⑩，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑨。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大❶。

事实上⑦，2024年12月9日⑤，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑭，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑯。随后⑭，债市大幅走高②，各期限国债收益率加速下行⑫。其中⑰，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑭。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑩，降息10BP落地使得债市没了盼头⑬，可能是利好出尽❷。”廖志明表示⑭。

展望后市⑤，债市将如何演绎⑧？

赵增辉认为⑨，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑫。“从基本面看❸，在贸易摩擦扰动下⑦，经济基本面面临一定压力❶，这意味着债市缺乏回调的基础②。从资金角度看⑱，二季度财政存款集中投放③，央行恢复净投放❸，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落③。”赵增辉分析称❶，债市当前仍具有配置价值⑦，但考虑当前点位⑰，债券收益率短期大幅下行概率不高⑤。

中金公司认为▓，债券牛市或将延续⑩。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑩，还是基于稳汇率而言⑮，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启❶，短期债券曲线或牛市变陡⑯，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑯。”中金公司认为❸，长端利率的调整更多是结构性的②，而非债券利空出尽❶，当短端利率重新下行到合意水平③，期限利差再度走扩以后⑥，长端利率也有望跟随回落⑪。

王青亦表示⑭，总体上看❷，后续长债收益率将稳中有降⑩。

亦有分析人士持不同观点②。“建议后续重点关注关税谈判进展⑯，我们依然认为❶，倘若关税降至20%⑨，长债或将面临20BP级别的调整⑳。”廖志明直言⑰，“建议多多关注股市及转债机会❸，纯债投资如履薄冰⑲。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑰，年初以来⑱，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应❷。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应⑯。”回顾2025年一季度股债市场表现⑯，王军认为⑨，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑦，投资者风险偏好明显抬升①，一季度股市表现不俗⑥。而债市受到多重利空因素影响⑲，总体走势偏弱⑬，可谓一波三折⑮。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑩，风险偏好也回暖⑯，所以一季度债券市场全面走熊⑤，这与股票市场完全相反❸。”王军分析道⑮，1月短端债券收益率上行比较明显❶；2月中下旬以后❶，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑲，长端收益率出现较大幅度上行⑮，说明市场风险偏好仍在回暖⑰；3月下旬⑥，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑩，又回落到1.8%附近⑬，一季度债市表现整体偏弱④。

4月以来❶，特朗普政府推出“对等关税”政策④，股债趋势迅速反转⑱。

4月7日⑨，受“对等关税”政策影响⑰，全球股市遭遇“黑色星期一”②。A股主要指数大幅下挫⑯，截至当日收盘⑤，上证指数下跌7.34%⑭，跌破3100点③；深证成指下跌9.66%④；创业板指下跌12.5%❷。

中国国债期货收盘全线上涨❶，其中30年期主力合约涨1.79%⑮，迫近历史高点❶。国债各期限现券价格上涨⑯，对应国债收益率大幅下行③。Wind数据显示⑭，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑦，报1.6310%⑲。据CFETS数据⑩，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑳。

信用债收益率也普遍回落④。以3年期中期票据为例❶，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间③，短期内债券市场走出明显修复行情❶。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示❶，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑮，明显推升市场避险情绪▓，权益市场出现较大幅度调整⑱，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑳。其二⑥，经济修复不确定性上升⑲，引起对经济基本面修复预期的调整⑲。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升❶，预期转变推动债券需求增加⑮、收益率下行▓。其三▓，货币政策宽松预期升温⑱，市场提前交易降准降息预期⑤，进一步压低债券收益率⑳。

5月12日①，股债趋势再度反转⑩。

当日凌晨⑬，新华社消息称⑩，中美经贸高层会谈达成重要共识⑤，并取得实质性进展②。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑭。中美双方将尽快敲定相关细节❶，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑮。

当日开盘后⑳，A股④、港股齐涨⑱，国债期货全线下跌⑪，长期国债收益率上行④。截至12日下午3点收盘⑱，A股上证指数收于3369.24点❶，涨0.82%▓。

A股收盘后⑩，新华社发布《联合声明》全文⑭。商务部新闻发言人表示⑱，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑦，大幅降低双边关税水平⑫，美方取消了共计91%的加征关税⑧，中方相应取消了91%的反制关税▓；美方暂停实施24%的“对等关税”⑯，中方也相应暂停实施24%的反制关税②。

港股随即直线拉升❶，恒生指数❷、恒生科技指数分别收涨2.98%⑫、5.16%⑦。国债期货下跌幅度扩大⑤，30年期主力合约收跌1.31%②。各期限国债收益率集体上行⑱，其中10年期⑨、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑥。

截至12日收盘⑱，中国股⑱、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平❸。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑮，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战❸？我觉得还需要继续观察②。”王军表示❷，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑫。

同时②，王军强调②，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑲。“经济新旧动能正在转换❷、房地产逐渐企稳⑥、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑪，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑲，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价②。”王军建议⑥，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑲。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平▓，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑩，2025年经济仍有望企稳⑨。”廖志明称④，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❷，债市可能面临明显的调整⑥。”

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