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国家外汇管理局数据显示⑳，2025年2月-3月▓，外资净增持境内债券269亿美元▓，同比增长84%❶；4月1日至18日净买入332亿美元❶，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡①、编辑|张威❶、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛❷。

4月2日❸，特朗普政府“对等关税”政策出炉④，市场风险偏好快速下降②，股票市场明显回调⑥，沪指单日下跌超7%⑳。

市场动荡之下⑮，大量资金涌入债市避险❸，推动债市快速反弹❷。4月2日-7日⑳，10年期国债收益率下行了16个基点⑱，触及七周新低⑥。

外资亦在增持人民币债券⑪。国家外汇管理局数据显示⑤，2025年2月-3月⑦，外资净增持境内债券269亿美元⑰，同比增长84%❶；4月1日至18日净买入332亿美元⑪，保持较高规模❷。

40天后⑲，形势反转⑱。5月12日⑱，中美达成重要共识⑨。当日A股收盘后①，新华社报道⑰，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑲。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出③，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑥，大幅降低双边关税水平⑧，美方取消了共计91%的加征关税⑫，中方相应取消了91%的反制关税②；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑨，中方也相应暂停实施24%的反制关税❸。”

《联合声明》发布后①，港股直线拉升⑤，恒生指数⑨、恒生科技指数分别收涨2.98%⑯、5.16%⑳。市场避险情绪降温⑬，国债期货集体下挫⑳，30年期主力合约收跌1.31%⑮；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑰，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑮。“一夜回到原点⑲。”市场人士感叹道⑰。

图一：年初以来10年期⑤、30年期国债收益率表现

年初以来❸，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑰。

2024年⑲，在安全资产缺失背景下⑪，国债备受市场青睐⑯。全年各期限国债收益率均大幅下行❸，幅度之大超乎市场预期❶，被称为“史诗级牛市”⑰。

2025年1月6日⑨，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑬。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑤，潜在的利率风险亦引发监管担忧④。随后⑤，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑫，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖②，市场资金由债入股⑦。

2025年一季度❸，债市全面走熊②，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑪。同期⑳，股市表现不俗❷。春节假期前后⑭，A股⑥、港股主要指数均呈上涨趋势⑬，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑦。

截至5月6日⑥，10年期国债收益率为1.6293%▓，再度回落至历史低位区间③。资金天平再度向债市倾斜⑧。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑦，债市整体牛平❷，长久期利率债收益率明显下行⑳。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑱，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑮，整体维持震荡行情⑥。

5月7日③，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑳。其中⑭，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑮。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑦，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金▓。

发布会当天①，长期国债收益率小幅上行④。CFETS数据显示⑪，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑧。同日⑯，股市冲高回落③，截至收盘❶，A股沪指⑧、深指⑯、创业板指分别上涨0.8%②、0.22%⑤、0.51%▓。“降准降息落地⑭，债市利好可能出尽①。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑲，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑱，本次降息10基点落地使得债市没了盼头❶，可能是利好出尽⑩。同时⑮，廖志明认为⑳，险资有望加快入市①，将推动股市向好发展⑮，建议多多关注股市机会❸。

展望未来❶，多位分析人士称⑯，关税谈判将是影响债市表现的关键变数③。

廖志明认为⑥，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑩，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑯，2025年经济仍有望企稳⑥。“未来一段时间关税政策的不确定性⑲，包括中国反制行动⑬、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑪、风险偏好产生冲击④，目前还需持续观察⑰。”华泰资产首席经济学家王军表示③，“如果股市▓、债市非要做一个比较的话▓，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑭。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑤，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会❶，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑲，再度带来新的一揽子增量金融政策❶。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策④，包括全面降准降息②、下调公积金贷款利率⑱、下调再贷款工具利率⑨、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑨、创设科技创新债券风险分担工具等▓。

其中❸，全面降准0.5个百分点⑮，将释放长期流动性1万亿元❸；下调政策利率0.1个百分点⑦，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑭。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来❸，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑤，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力①。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑰。

通常而言⑱，资金宽松将推动债市走强❸。政策落地当日⑳，债市却小幅走弱⑰。

数据显示❶，5月7日⑥，国债期货收盘全线下跌⑤，30年期主力合约跌0.62%⑭，10年期主力合约跌0.19%▓，5年期主力合约跌0.08%▓，2年期主力合约跌0.01%⑨。

国债收益率表现分化⑯。5年期及以下国债收益率集体下行①，其中1年期⑮、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑨；6年期及以上国债收益率集体上行⑨，其中10年期⑭、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑳，至1.6428%和1.8475%❶。

对此⑨，王青表示⑤，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑱，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑭，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑥。同时❶，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑤。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑫。

事实上⑱，2024年12月9日⑯，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”❸，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑱。随后⑬，债市大幅走高⑳，各期限国债收益率加速下行▓。其中⑭，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑬。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❸，降息10BP落地使得债市没了盼头⑲，可能是利好出尽⑦。”廖志明表示▓。

展望后市❸，债市将如何演绎⑰？

赵增辉认为⑩，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况❸。“从基本面看①，在贸易摩擦扰动下⑫，经济基本面面临一定压力❶，这意味着债市缺乏回调的基础⑰。从资金角度看⑳，二季度财政存款集中投放⑲，央行恢复净投放⑯，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑭。”赵增辉分析称⑮，债市当前仍具有配置价值⑬，但考虑当前点位⑤，债券收益率短期大幅下行概率不高④。

中金公司认为⑩，债券牛市或将延续⑪。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑰，还是基于稳汇率而言⑪，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启❷，短期债券曲线或牛市变陡⑮，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑯。”中金公司认为⑫，长端利率的调整更多是结构性的⑳，而非债券利空出尽▓，当短端利率重新下行到合意水平⑮，期限利差再度走扩以后③，长端利率也有望跟随回落❸。

王青亦表示⑯，总体上看⑲，后续长债收益率将稳中有降⑨。

亦有分析人士持不同观点⑩。“建议后续重点关注关税谈判进展❶，我们依然认为⑱，倘若关税降至20%⑩，长债或将面临20BP级别的调整⑭。”廖志明直言⑤，“建议多多关注股市及转债机会❸，纯债投资如履薄冰⑫。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑰，年初以来❸，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑪。“一季度的股债市场⑥，总的来看是一个跷跷板效应⑥。”回顾2025年一季度股债市场表现⑰，王军认为⑱，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑰，投资者风险偏好明显抬升③，一季度股市表现不俗⑪。而债市受到多重利空因素影响⑳，总体走势偏弱⑬，可谓一波三折⑤。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑱，风险偏好也回暖①，所以一季度债券市场全面走熊⑧，这与股票市场完全相反⑫。”王军分析道▓，1月短端债券收益率上行比较明显❷；2月中下旬以后⑬，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑬，长端收益率出现较大幅度上行⑥，说明市场风险偏好仍在回暖▓；3月下旬⑱，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑳，又回落到1.8%附近⑤，一季度债市表现整体偏弱①。

4月以来⑳，特朗普政府推出“对等关税”政策⑨，股债趋势迅速反转⑩。

4月7日⑪，受“对等关税”政策影响⑤，全球股市遭遇“黑色星期一”⑯。A股主要指数大幅下挫⑪，截至当日收盘⑱，上证指数下跌7.34%⑦，跌破3100点③；深证成指下跌9.66%⑯；创业板指下跌12.5%⑦。

中国国债期货收盘全线上涨⑲，其中30年期主力合约涨1.79%⑫，迫近历史高点▓。国债各期限现券价格上涨①，对应国债收益率大幅下行⑬。Wind数据显示⑫，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑱，报1.6310%③。据CFETS数据⑫，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%▓。

信用债收益率也普遍回落⑳。以3年期中期票据为例⑥，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑥，短期内债券市场走出明显修复行情⑦。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示❸，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一③，明显推升市场避险情绪⑧，权益市场出现较大幅度调整①，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑬。其二⑯，经济修复不确定性上升⑦，引起对经济基本面修复预期的调整⑪。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑳，预期转变推动债券需求增加⑪、收益率下行▓。其三⑥，货币政策宽松预期升温⑧，市场提前交易降准降息预期②，进一步压低债券收益率⑪。

5月12日⑩，股债趋势再度反转⑥。

当日凌晨⑩，新华社消息称⑲，中美经贸高层会谈达成重要共识⑱，并取得实质性进展⑲。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑨。中美双方将尽快敲定相关细节⑰，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑨。

当日开盘后▓，A股②、港股齐涨❸，国债期货全线下跌⑦，长期国债收益率上行⑤。截至12日下午3点收盘⑳，A股上证指数收于3369.24点⑮，涨0.82%⑪。

A股收盘后①，新华社发布《联合声明》全文⑭。商务部新闻发言人表示⑮，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑨，大幅降低双边关税水平④，美方取消了共计91%的加征关税⑯，中方相应取消了91%的反制关税⑮；美方暂停实施24%的“对等关税”⑳，中方也相应暂停实施24%的反制关税❶。

港股随即直线拉升⑭，恒生指数⑤、恒生科技指数分别收涨2.98%⑮、5.16%⑮。国债期货下跌幅度扩大⑧，30年期主力合约收跌1.31%❷。各期限国债收益率集体上行②，其中10年期⑥、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑮。

截至12日收盘❷，中国股②、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑤。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑳，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战③？我觉得还需要继续观察⑫。”王军表示⑰，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑩。

同时❷，王军强调⑱，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑯。“经济新旧动能正在转换⑱、房地产逐渐企稳②、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高③，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化❶，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价④。”王军建议④，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑨。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑥，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳⑦。”廖志明称⑰，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑩，债市可能面临明显的调整❶。”

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