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国家外汇管理局数据显示⑳，2025年2月-3月④，外资净增持境内债券269亿美元⑳，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元②，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑩、编辑|张威①、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑪。

4月2日⑪，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑪，市场风险偏好快速下降⑭，股票市场明显回调④，沪指单日下跌超7%⑨。

市场动荡之下⑥，大量资金涌入债市避险①，推动债市快速反弹⑭。4月2日-7日①，10年期国债收益率下行了16个基点⑥，触及七周新低①。

外资亦在增持人民币债券⑧。国家外汇管理局数据显示❸，2025年2月-3月⑤，外资净增持境内债券269亿美元⑪，同比增长84%▓；4月1日至18日净买入332亿美元⑫，保持较高规模⑧。

40天后⑪，形势反转②。5月12日⑦，中美达成重要共识③。当日A股收盘后⑧，新华社报道⑪，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑳。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑨，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑳，大幅降低双边关税水平⑬，美方取消了共计91%的加征关税⑭，中方相应取消了91%的反制关税⑮；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑲，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑪。”

《联合声明》发布后⑬，港股直线拉升❸，恒生指数②、恒生科技指数分别收涨2.98%⑱、5.16%⑨。市场避险情绪降温⑨，国债期货集体下挫⑥，30年期主力合约收跌1.31%⑦；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%③，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑬。“一夜回到原点①。”市场人士感叹道⑩。

图一：年初以来10年期❸、30年期国债收益率表现

年初以来⑳，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑩。

2024年⑭，在安全资产缺失背景下⑰，国债备受市场青睐⑥。全年各期限国债收益率均大幅下行▓，幅度之大超乎市场预期⑪，被称为“史诗级牛市”❶。

2025年1月6日⑦，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑯。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰②，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑤。随后⑮，中国人民银行着力抽紧债市流动性③，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖❷，市场资金由债入股③。

2025年一季度⑫，债市全面走熊④，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点③。同期①，股市表现不俗①。春节假期前后⑨，A股⑮、港股主要指数均呈上涨趋势⑦，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%❸。

截至5月6日⑫，10年期国债收益率为1.6293%⑤，再度回落至历史低位区间⑬。资金天平再度向债市倾斜❸。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑪，债市整体牛平❷，长久期利率债收益率明显下行⑰。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示▓，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑥，整体维持震荡行情❸。

5月7日⑳，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑤。其中⑧，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策③。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑭，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑪。

发布会当天④，长期国债收益率小幅上行⑨。CFETS数据显示⑤，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑯。同日⑥，股市冲高回落⑫，截至收盘⑲，A股沪指⑳、深指⑮、创业板指分别上涨0.8%⑭、0.22%③、0.51%⑥。“降准降息落地④，债市利好可能出尽⑮。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑤，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑱，本次降息10基点落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽②。同时❸，廖志明认为⑫，险资有望加快入市④，将推动股市向好发展⑨，建议多多关注股市机会⑭。

展望未来❷，多位分析人士称⑫，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑤。

廖志明认为⑰，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑬，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑬，2025年经济仍有望企稳⑰。“未来一段时间关税政策的不确定性⑱，包括中国反制行动②、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑩、风险偏好产生冲击⑦，目前还需持续观察⑦。”华泰资产首席经济学家王军表示⑯，“如果股市⑦、债市非要做一个比较的话⑰，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑳。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑪，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会❶，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑯，再度带来新的一揽子增量金融政策▓。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❶，包括全面降准降息①、下调公积金贷款利率①、下调再贷款工具利率⑫、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”❶、创设科技创新债券风险分担工具等⑩。

其中⑭，全面降准0.5个百分点⑧，将释放长期流动性1万亿元②；下调政策利率0.1个百分点⑧，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑧。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来▓，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑲，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力①。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑫。

通常而言⑰，资金宽松将推动债市走强⑧。政策落地当日⑰，债市却小幅走弱❸。

数据显示⑰，5月7日❶，国债期货收盘全线下跌⑨，30年期主力合约跌0.62%⑰，10年期主力合约跌0.19%⑭，5年期主力合约跌0.08%⑭，2年期主力合约跌0.01%④。

国债收益率表现分化⑬。5年期及以下国债收益率集体下行⑦，其中1年期⑰、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑰；6年期及以上国债收益率集体上行⑦，其中10年期❸、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑤，至1.6428%和1.8475%③。

对此⑰，王青表示⑬，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑰，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律①，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整❶。同时⑮，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应❶。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑥。

事实上⑲，2024年12月9日⑦，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”❸，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑳。随后①，债市大幅走高❸，各期限国债收益率加速下行⑳。其中▓，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑩。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期③，降息10BP落地使得债市没了盼头⑤，可能是利好出尽❸。”廖志明表示⑥。

展望后市⑫，债市将如何演绎❷？

赵增辉认为⑨，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况③。“从基本面看⑥，在贸易摩擦扰动下⑯，经济基本面面临一定压力⑧，这意味着债市缺乏回调的基础⑳。从资金角度看⑰，二季度财政存款集中投放⑨，央行恢复净投放❸，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落❸。”赵增辉分析称❶，债市当前仍具有配置价值⑥，但考虑当前点位⑯，债券收益率短期大幅下行概率不高④。

中金公司认为⑦，债券牛市或将延续⑲。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑧，还是基于稳汇率而言③，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑦，短期债券曲线或牛市变陡⑲，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑩。”中金公司认为④，长端利率的调整更多是结构性的⑥，而非债券利空出尽⑱，当短端利率重新下行到合意水平⑤，期限利差再度走扩以后⑲，长端利率也有望跟随回落⑲。

王青亦表示③，总体上看⑲，后续长债收益率将稳中有降⑩。

亦有分析人士持不同观点⑥。“建议后续重点关注关税谈判进展⑳，我们依然认为⑱，倘若关税降至20%③，长债或将面临20BP级别的调整⑤。”廖志明直言③，“建议多多关注股市及转债机会⑭，纯债投资如履薄冰⑳。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑫，年初以来❶，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应③。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应⑮。”回顾2025年一季度股债市场表现⑨，王军认为▓，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑱，投资者风险偏好明显抬升⑦，一季度股市表现不俗③。而债市受到多重利空因素影响❶，总体走势偏弱⑪，可谓一波三折❷。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑫，风险偏好也回暖⑫，所以一季度债券市场全面走熊⑲，这与股票市场完全相反⑧。”王军分析道⑨，1月短端债券收益率上行比较明显⑨；2月中下旬以后▓，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑭，长端收益率出现较大幅度上行⑩，说明市场风险偏好仍在回暖⑤；3月下旬②，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑦，又回落到1.8%附近❶，一季度债市表现整体偏弱⑦。

4月以来⑱，特朗普政府推出“对等关税”政策⑥，股债趋势迅速反转④。

4月7日⑮，受“对等关税”政策影响⑫，全球股市遭遇“黑色星期一”⑲。A股主要指数大幅下挫⑲，截至当日收盘⑨，上证指数下跌7.34%⑯，跌破3100点①；深证成指下跌9.66%②；创业板指下跌12.5%⑨。

中国国债期货收盘全线上涨②，其中30年期主力合约涨1.79%⑰，迫近历史高点④。国债各期限现券价格上涨⑳，对应国债收益率大幅下行⑬。Wind数据显示②，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点❶，报1.6310%⑩。据CFETS数据⑧，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑧。

信用债收益率也普遍回落①。以3年期中期票据为例③，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑤，短期内债券市场走出明显修复行情⑭。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑯，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑳，明显推升市场避险情绪⑰，权益市场出现较大幅度调整⑯，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑥。其二⑥，经济修复不确定性上升②，引起对经济基本面修复预期的调整⑯。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升③，预期转变推动债券需求增加⑭、收益率下行⑤。其三③，货币政策宽松预期升温④，市场提前交易降准降息预期⑪，进一步压低债券收益率⑯。

5月12日❸，股债趋势再度反转⑤。

当日凌晨③，新华社消息称▓，中美经贸高层会谈达成重要共识⑳，并取得实质性进展⑲。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑲。中美双方将尽快敲定相关细节⑳，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑰。

当日开盘后⑧，A股⑲、港股齐涨❸，国债期货全线下跌⑨，长期国债收益率上行③。截至12日下午3点收盘❷，A股上证指数收于3369.24点⑮，涨0.82%④。

A股收盘后❶，新华社发布《联合声明》全文⑩。商务部新闻发言人表示⑨，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑥，大幅降低双边关税水平⑦，美方取消了共计91%的加征关税③，中方相应取消了91%的反制关税⑤；美方暂停实施24%的“对等关税”⑤，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑩。

港股随即直线拉升⑨，恒生指数⑳、恒生科技指数分别收涨2.98%⑪、5.16%⑤。国债期货下跌幅度扩大⑫，30年期主力合约收跌1.31%①。各期限国债收益率集体上行❷，其中10年期①、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑦。

截至12日收盘❸，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑰。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❶，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑬？我觉得还需要继续观察⑯。”王军表示⑪，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑲。

同时⑦，王军强调⑤，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑭。“经济新旧动能正在转换⑫、房地产逐渐企稳❷、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高④，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑱，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑲。”王军建议⑳，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑭。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平②，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%①，2025年经济仍有望企稳⑯。”廖志明称⑥，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑳，债市可能面临明显的调整⑮。”

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