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国家外汇管理局数据显示⑯，2025年2月-3月⑳，外资净增持境内债券269亿美元⑥，同比增长84%⑨；4月1日至18日净买入332亿美元⑲，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❸、编辑|张威⑨、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛❷。

4月2日▓，特朗普政府“对等关税”政策出炉❷，市场风险偏好快速下降③，股票市场明显回调⑫，沪指单日下跌超7%⑳。

市场动荡之下①，大量资金涌入债市避险②，推动债市快速反弹③。4月2日-7日⑭，10年期国债收益率下行了16个基点▓，触及七周新低⑦。

外资亦在增持人民币债券⑤。国家外汇管理局数据显示⑭，2025年2月-3月⑫，外资净增持境内债券269亿美元⑧，同比增长84%⑫；4月1日至18日净买入332亿美元▓，保持较高规模⑥。

40天后⑤，形势反转⑫。5月12日⑤，中美达成重要共识⑥。当日A股收盘后⑲，新华社报道⑨，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑱。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❸，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展▓，大幅降低双边关税水平⑲，美方取消了共计91%的加征关税❸，中方相应取消了91%的反制关税❸；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑨，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑥。”

《联合声明》发布后⑨，港股直线拉升❸，恒生指数⑬、恒生科技指数分别收涨2.98%③、5.16%④。市场避险情绪降温⑤，国债期货集体下挫②，30年期主力合约收跌1.31%❷；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑯，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑧。“一夜回到原点❸。”市场人士感叹道⑲。

图一：年初以来10年期⑫、30年期国债收益率表现

年初以来②，中国市场股债资金跷跷板效应显着▓。

2024年⑭，在安全资产缺失背景下⑦，国债备受市场青睐⑲。全年各期限国债收益率均大幅下行⑥，幅度之大超乎市场预期②，被称为“史诗级牛市”⑦。

2025年1月6日⑰，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值③。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑥，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑫。随后⑦，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑨，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑩，市场资金由债入股⑫。

2025年一季度⑱，债市全面走熊❸，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点①。同期⑨，股市表现不俗⑮。春节假期前后⑭，A股⑯、港股主要指数均呈上涨趋势⑯，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%④。

截至5月6日⑤，10年期国债收益率为1.6293%④，再度回落至历史低位区间②。资金天平再度向债市倾斜❸。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑯，债市整体牛平⑱，长久期利率债收益率明显下行③。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示▓，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑱，整体维持震荡行情⑦。

5月7日⑨，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑧。其中③，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑮。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑩，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑱。

发布会当天⑲，长期国债收益率小幅上行⑱。CFETS数据显示⑯，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑭。同日❷，股市冲高回落④，截至收盘⑭，A股沪指⑲、深指❶、创业板指分别上涨0.8%⑤、0.22%①、0.51%⑱。“降准降息落地⑬，债市利好可能出尽⑫。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称②，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑩，本次降息10基点落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽⑧。同时⑭，廖志明认为⑨，险资有望加快入市⑯，将推动股市向好发展③，建议多多关注股市机会⑮。

展望未来⑧，多位分析人士称⑬，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑥。

廖志明认为⑮，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑱，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑫，2025年经济仍有望企稳▓。“未来一段时间关税政策的不确定性❶，包括中国反制行动③、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑤、风险偏好产生冲击⑩，目前还需持续观察⑫。”华泰资产首席经济学家王军表示⑱，“如果股市⑲、债市非要做一个比较的话⑫，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些▓。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑲，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑱，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑫，再度带来新的一揽子增量金融政策⑬。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑤，包括全面降准降息❸、下调公积金贷款利率❸、下调再贷款工具利率⑩、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”④、创设科技创新债券风险分担工具等⑭。

其中⑳，全面降准0.5个百分点⑧，将释放长期流动性1万亿元⑰；下调政策利率0.1个百分点⑲，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑮。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑮，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑮，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力②。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑭。

通常而言⑭，资金宽松将推动债市走强⑯。政策落地当日④，债市却小幅走弱⑭。

数据显示⑭，5月7日⑫，国债期货收盘全线下跌⑲，30年期主力合约跌0.62%①，10年期主力合约跌0.19%⑯，5年期主力合约跌0.08%❸，2年期主力合约跌0.01%⑱。

国债收益率表现分化⑧。5年期及以下国债收益率集体下行②，其中1年期❷、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点❶；6年期及以上国债收益率集体上行⑥，其中10年期▓、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑦，至1.6428%和1.8475%⑬。

对此⑦，王青表示❶，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑰，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律▓，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整❶。同时⑨，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应②。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑰。

事实上⑪，2024年12月9日⑲，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”❷，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑤。随后④，债市大幅走高⑦，各期限国债收益率加速下行⑭。其中⑤，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近①。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❶，降息10BP落地使得债市没了盼头⑨，可能是利好出尽⑦。”廖志明表示⑬。

展望后市①，债市将如何演绎❷？

赵增辉认为⑱，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑮。“从基本面看❷，在贸易摩擦扰动下❷，经济基本面面临一定压力⑪，这意味着债市缺乏回调的基础⑲。从资金角度看⑯，二季度财政存款集中投放⑬，央行恢复净投放⑱，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑱。”赵增辉分析称⑰，债市当前仍具有配置价值❸，但考虑当前点位❸，债券收益率短期大幅下行概率不高⑱。

中金公司认为❷，债券牛市或将延续②。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑮，还是基于稳汇率而言②，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑧，短期债券曲线或牛市变陡⑩，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑲。”中金公司认为❶，长端利率的调整更多是结构性的⑯，而非债券利空出尽⑥，当短端利率重新下行到合意水平⑤，期限利差再度走扩以后⑯，长端利率也有望跟随回落⑳。

王青亦表示⑩，总体上看⑫，后续长债收益率将稳中有降②。

亦有分析人士持不同观点②。“建议后续重点关注关税谈判进展④，我们依然认为⑫，倘若关税降至20%⑭，长债或将面临20BP级别的调整⑧。”廖志明直言①，“建议多多关注股市及转债机会❸，纯债投资如履薄冰⑳。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑫，年初以来①，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑰。“一季度的股债市场②，总的来看是一个跷跷板效应⑪。”回顾2025年一季度股债市场表现❶，王军认为⑭，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑧，投资者风险偏好明显抬升❶，一季度股市表现不俗❶。而债市受到多重利空因素影响❸，总体走势偏弱⑫，可谓一波三折⑳。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑬，风险偏好也回暖⑪，所以一季度债券市场全面走熊❷，这与股票市场完全相反⑳。”王军分析道⑩，1月短端债券收益率上行比较明显③；2月中下旬以后⑰，随着社融信贷数据明显改善和开门红❷，长端收益率出现较大幅度上行⑬，说明市场风险偏好仍在回暖❸；3月下旬⑥，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑳，又回落到1.8%附近⑬，一季度债市表现整体偏弱⑳。

4月以来⑪，特朗普政府推出“对等关税”政策①，股债趋势迅速反转⑫。

4月7日①，受“对等关税”政策影响⑧，全球股市遭遇“黑色星期一”❸。A股主要指数大幅下挫⑪，截至当日收盘⑰，上证指数下跌7.34%⑤，跌破3100点⑨；深证成指下跌9.66%❸；创业板指下跌12.5%⑪。

中国国债期货收盘全线上涨①，其中30年期主力合约涨1.79%⑧，迫近历史高点⑯。国债各期限现券价格上涨⑧，对应国债收益率大幅下行⑮。Wind数据显示①，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点❷，报1.6310%⑳。据CFETS数据⑱，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❷。

信用债收益率也普遍回落⑰。以3年期中期票据为例④，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑭，短期内债券市场走出明显修复行情❸。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑬，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑪，明显推升市场避险情绪⑫，权益市场出现较大幅度调整⑫，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产②。其二⑧，经济修复不确定性上升②，引起对经济基本面修复预期的调整⑦。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑪，预期转变推动债券需求增加③、收益率下行⑪。其三❸，货币政策宽松预期升温⑦，市场提前交易降准降息预期❸，进一步压低债券收益率②。

5月12日⑫，股债趋势再度反转⑳。

当日凌晨⑤，新华社消息称⑲，中美经贸高层会谈达成重要共识❶，并取得实质性进展③。双方一致同意建立中美经贸磋商机制❷。中美双方将尽快敲定相关细节⑨，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑬。

当日开盘后❸，A股⑮、港股齐涨⑬，国债期货全线下跌⑦，长期国债收益率上行⑥。截至12日下午3点收盘⑦，A股上证指数收于3369.24点⑬，涨0.82%❶。

A股收盘后⑯，新华社发布《联合声明》全文⑯。商务部新闻发言人表示①，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑲，大幅降低双边关税水平⑰，美方取消了共计91%的加征关税▓，中方相应取消了91%的反制关税❷；美方暂停实施24%的“对等关税”⑤，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑮。

港股随即直线拉升⑥，恒生指数⑭、恒生科技指数分别收涨2.98%⑬、5.16%▓。国债期货下跌幅度扩大⑱，30年期主力合约收跌1.31%①。各期限国债收益率集体上行④，其中10年期⑨、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点③。

截至12日收盘❸，中国股⑨、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平③。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑨，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑭？我觉得还需要继续观察⑦。”王军表示⑳，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去❸。

同时④，王军强调❶，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇④。“经济新旧动能正在转换⑦、房地产逐渐企稳❶、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑳，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑲，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价②。”王军建议⑦，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑪。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平▓，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%▓，2025年经济仍有望企稳⑨。”廖志明称⑪，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑪，债市可能面临明显的调整⑦。”

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