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周傲晴 2025-05-14 【 CBA】 2385 人已围观

国家外汇管理局数据显示▓，2025年2月-3月❶，外资净增持境内债券269亿美元⑳，同比增长84%⑬；4月1日至18日净买入332亿美元⑲，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑫、编辑|张威⑭、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛③。

4月2日⑯，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑮，市场风险偏好快速下降①，股票市场明显回调③，沪指单日下跌超7%⑰。

市场动荡之下⑳，大量资金涌入债市避险④，推动债市快速反弹⑩。4月2日-7日⑮，10年期国债收益率下行了16个基点⑱，触及七周新低❷。

外资亦在增持人民币债券⑲。国家外汇管理局数据显示⑩，2025年2月-3月⑪，外资净增持境内债券269亿美元⑭，同比增长84%⑬；4月1日至18日净买入332亿美元⑭，保持较高规模⑪。

40天后⑧，形势反转▓。5月12日⑩，中美达成重要共识⑬。当日A股收盘后❸，新华社报道⑯，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑤。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑰，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展▓，大幅降低双边关税水平⑲，美方取消了共计91%的加征关税⑥，中方相应取消了91%的反制关税⑫；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑯，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。”

《联合声明》发布后⑤，港股直线拉升❶，恒生指数⑩、恒生科技指数分别收涨2.98%❷、5.16%⑫。市场避险情绪降温⑱，国债期货集体下挫⑩，30年期主力合约收跌1.31%⑭；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑧，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑤。“一夜回到原点⑳。”市场人士感叹道①。

图一：年初以来10年期⑰、30年期国债收益率表现

年初以来⑧，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑳。

2024年⑰，在安全资产缺失背景下⑬，国债备受市场青睐▓。全年各期限国债收益率均大幅下行①，幅度之大超乎市场预期❶，被称为“史诗级牛市”⑰。

2025年1月6日⑧，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑰。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑥，潜在的利率风险亦引发监管担忧❷。随后⑦，中国人民银行着力抽紧债市流动性▓，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖▓，市场资金由债入股⑬。

2025年一季度⑫，债市全面走熊⑨，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点▓。同期⑤，股市表现不俗⑫。春节假期前后③，A股⑨、港股主要指数均呈上涨趋势⑧，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%▓。

截至5月6日④，10年期国债收益率为1.6293%⑨，再度回落至历史低位区间⑨。资金天平再度向债市倾斜❸。“美方挑起所谓‘对等关税’以来❷，债市整体牛平⑮，长久期利率债收益率明显下行⑫。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示❸，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑰，整体维持震荡行情⑨。

5月7日⑱，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑤。其中⑦，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑳。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑪，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑦。

发布会当天①，长期国债收益率小幅上行⑬。CFETS数据显示▓，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑭。同日⑧，股市冲高回落⑪，截至收盘❶，A股沪指⑦、深指❸、创业板指分别上涨0.8%②、0.22%⑪、0.51%⑨。“降准降息落地①，债市利好可能出尽①。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑲，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑤，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑩，可能是利好出尽⑪。同时❸，廖志明认为⑰，险资有望加快入市⑨，将推动股市向好发展⑰，建议多多关注股市机会❸。

展望未来▓，多位分析人士称⑧，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑨。

廖志明认为①，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑩，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❸，2025年经济仍有望企稳❷。“未来一段时间关税政策的不确定性⑥，包括中国反制行动⑯、关税谈判进展等因素都会对市场的信心▓、风险偏好产生冲击⑱，目前还需持续观察⑪。”华泰资产首席经济学家王军表示⑦，“如果股市⑱、债市非要做一个比较的话①，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑱。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑲，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑩，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑥，再度带来新的一揽子增量金融政策⑥。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑯，包括全面降准降息⑧、下调公积金贷款利率③、下调再贷款工具利率❸、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”③、创设科技创新债券风险分担工具等⑰。

其中⑬，全面降准0.5个百分点⑬，将释放长期流动性1万亿元⑩；下调政策利率0.1个百分点⑥，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑫。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑲，两个货币政策‘大招’再次同时出手①，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑥。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑰。

通常而言❸，资金宽松将推动债市走强❶。政策落地当日⑤，债市却小幅走弱⑧。

数据显示❸，5月7日⑰，国债期货收盘全线下跌⑬，30年期主力合约跌0.62%⑯，10年期主力合约跌0.19%⑬，5年期主力合约跌0.08%⑨，2年期主力合约跌0.01%⑭。

国债收益率表现分化⑭。5年期及以下国债收益率集体下行④，其中1年期⑧、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑯；6年期及以上国债收益率集体上行⑮，其中10年期⑩、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑭，至1.6428%和1.8475%⑱。

对此⑭，王青表示①，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行❶，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑬，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑨。同时②，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑨。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大②。

事实上⑪，2024年12月9日⑰，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”③，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑧。随后⑮，债市大幅走高③，各期限国债收益率加速下行④。其中⑨，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近❶。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑯，降息10BP落地使得债市没了盼头⑬，可能是利好出尽❷。”廖志明表示⑲。

展望后市①，债市将如何演绎⑲？

赵增辉认为⑳，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况①。“从基本面看⑳，在贸易摩擦扰动下③，经济基本面面临一定压力⑬，这意味着债市缺乏回调的基础⑳。从资金角度看⑫，二季度财政存款集中投放❶，央行恢复净投放⑫，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落④。”赵增辉分析称⑰，债市当前仍具有配置价值⑰，但考虑当前点位❷，债券收益率短期大幅下行概率不高②。

中金公司认为⑬，债券牛市或将延续⑩。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑲，还是基于稳汇率而言▓，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启④，短期债券曲线或牛市变陡⑥，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑩。”中金公司认为❷，长端利率的调整更多是结构性的⑨，而非债券利空出尽⑲，当短端利率重新下行到合意水平①，期限利差再度走扩以后❸，长端利率也有望跟随回落⑰。

王青亦表示❸，总体上看⑬，后续长债收益率将稳中有降⑯。

亦有分析人士持不同观点⑦。“建议后续重点关注关税谈判进展③，我们依然认为❸，倘若关税降至20%⑦，长债或将面临20BP级别的调整⑱。”廖志明直言⑪，“建议多多关注股市及转债机会▓，纯债投资如履薄冰⑳。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上④，年初以来❸，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑪。“一季度的股债市场⑮，总的来看是一个跷跷板效应⑦。”回顾2025年一季度股债市场表现⑳，王军认为⑫，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑱，投资者风险偏好明显抬升⑰，一季度股市表现不俗④。而债市受到多重利空因素影响▓，总体走势偏弱⑥，可谓一波三折③。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑪，风险偏好也回暖⑦，所以一季度债券市场全面走熊❷，这与股票市场完全相反④。”王军分析道❸，1月短端债券收益率上行比较明显⑭；2月中下旬以后⑳，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑬，长端收益率出现较大幅度上行▓，说明市场风险偏好仍在回暖③；3月下旬⑯，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑲，又回落到1.8%附近⑰，一季度债市表现整体偏弱⑨。

4月以来④，特朗普政府推出“对等关税”政策①，股债趋势迅速反转⑮。

4月7日⑬，受“对等关税”政策影响⑤，全球股市遭遇“黑色星期一”⑳。A股主要指数大幅下挫⑥，截至当日收盘⑧，上证指数下跌7.34%⑮，跌破3100点⑮；深证成指下跌9.66%⑭；创业板指下跌12.5%❸。

中国国债期货收盘全线上涨⑤，其中30年期主力合约涨1.79%⑨，迫近历史高点⑳。国债各期限现券价格上涨❷，对应国债收益率大幅下行⑫。Wind数据显示②，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑥，报1.6310%⑰。据CFETS数据❷，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑯。

信用债收益率也普遍回落❷。以3年期中期票据为例⑥，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑫，短期内债券市场走出明显修复行情⑪。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示①，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑱，明显推升市场避险情绪⑤，权益市场出现较大幅度调整⑳，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑩。其二⑦，经济修复不确定性上升⑳，引起对经济基本面修复预期的调整⑤。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑯，预期转变推动债券需求增加⑱、收益率下行⑩。其三⑳，货币政策宽松预期升温②，市场提前交易降准降息预期⑦，进一步压低债券收益率⑧。

5月12日⑲，股债趋势再度反转⑤。

当日凌晨⑰，新华社消息称④，中美经贸高层会谈达成重要共识⑱，并取得实质性进展⑩。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑪。中美双方将尽快敲定相关细节⑫，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑩。

当日开盘后⑫，A股⑮、港股齐涨⑬，国债期货全线下跌④，长期国债收益率上行⑲。截至12日下午3点收盘②，A股上证指数收于3369.24点⑯，涨0.82%▓。

A股收盘后⑤，新华社发布《联合声明》全文⑥。商务部新闻发言人表示⑥，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑫，大幅降低双边关税水平⑩，美方取消了共计91%的加征关税▓，中方相应取消了91%的反制关税④；美方暂停实施24%的“对等关税”⑩，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑮。

港股随即直线拉升④，恒生指数⑦、恒生科技指数分别收涨2.98%①、5.16%⑳。国债期货下跌幅度扩大⑤，30年期主力合约收跌1.31%⑯。各期限国债收益率集体上行⑲，其中10年期❶、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑱。

截至12日收盘⑪，中国股⑨、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑦。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑨，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑩？我觉得还需要继续观察⑥。”王军表示⑭，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑧。

同时❷，王军强调②，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑮。“经济新旧动能正在转换②、房地产逐渐企稳▓、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑭，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化④，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑦。”王军建议❷，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑤。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑱，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%②，2025年经济仍有望企稳⑳。”廖志明称④，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税③，债市可能面临明显的调整②。”

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