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何代萱 2025-05-14 【CBA】 3060 人已围观

国家外汇管理局数据显示❷，2025年2月-3月⑦，外资净增持境内债券269亿美元⑱，同比增长84%⑮；4月1日至18日净买入332亿美元⑳，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑰、编辑|张威②、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑫。

4月2日⑥，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑰，市场风险偏好快速下降❶，股票市场明显回调⑱，沪指单日下跌超7%⑧。

市场动荡之下⑲，大量资金涌入债市避险⑰，推动债市快速反弹⑦。4月2日-7日❶，10年期国债收益率下行了16个基点⑤，触及七周新低❸。

外资亦在增持人民币债券③。国家外汇管理局数据显示⑦，2025年2月-3月⑱，外资净增持境内债券269亿美元⑫，同比增长84%⑤；4月1日至18日净买入332亿美元⑬，保持较高规模⑬。

40天后❶，形势反转❸。5月12日❶，中美达成重要共识❸。当日A股收盘后⑭，新华社报道⑪，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑩。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出▓，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑥，大幅降低双边关税水平⑧，美方取消了共计91%的加征关税⑨，中方相应取消了91%的反制关税⑮；美方暂停实施24%的‘对等关税’②，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑭。”

《联合声明》发布后③，港股直线拉升⑩，恒生指数⑱、恒生科技指数分别收涨2.98%④、5.16%⑭。市场避险情绪降温⑰，国债期货集体下挫❶，30年期主力合约收跌1.31%⑤；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑧，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑤。“一夜回到原点④。”市场人士感叹道⑤。

图一：年初以来10年期④、30年期国债收益率表现

年初以来①，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑮。

2024年⑪，在安全资产缺失背景下⑬，国债备受市场青睐⑬。全年各期限国债收益率均大幅下行⑧，幅度之大超乎市场预期⑱，被称为“史诗级牛市”▓。

2025年1月6日⑲，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑬。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰❶，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑨。随后⑨，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑪，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑨，市场资金由债入股⑳。

2025年一季度⑪，债市全面走熊⑥，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点①。同期⑦，股市表现不俗⑮。春节假期前后②，A股⑤、港股主要指数均呈上涨趋势⑤，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%❷。

截至5月6日⑰，10年期国债收益率为1.6293%⑰，再度回落至历史低位区间⑳。资金天平再度向债市倾斜⑥。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑲，债市整体牛平⑳，长久期利率债收益率明显下行①。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑯，但4月中下旬以来债市缺乏主线❶，整体维持震荡行情⑧。

5月7日⑪，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑦。其中⑥，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑦。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算④，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑫。

发布会当天❶，长期国债收益率小幅上行⑱。CFETS数据显示⑲，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑬。同日⑤，股市冲高回落❸，截至收盘⑤，A股沪指⑱、深指⑥、创业板指分别上涨0.8%⑨、0.22%⑳、0.51%③。“降准降息落地⑥，债市利好可能出尽⑫。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑦，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑥，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑰，可能是利好出尽⑱。同时⑦，廖志明认为④，险资有望加快入市▓，将推动股市向好发展⑪，建议多多关注股市机会⑯。

展望未来❶，多位分析人士称▓，关税谈判将是影响债市表现的关键变数▓。

廖志明认为①，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑬，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑦，2025年经济仍有望企稳⑳。“未来一段时间关税政策的不确定性⑫，包括中国反制行动⑳、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑲、风险偏好产生冲击▓，目前还需持续观察⑦。”华泰资产首席经济学家王军表示❷，“如果股市⑬、债市非要做一个比较的话⑫，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑧。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑫，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑬，继2024年9月24日的一揽子增量政策后❸，再度带来新的一揽子增量金融政策⑫。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑩，包括全面降准降息⑥、下调公积金贷款利率⑨、下调再贷款工具利率⑥、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑨、创设科技创新债券风险分担工具等⑰。

其中⑤，全面降准0.5个百分点⑨，将释放长期流动性1万亿元④；下调政策利率0.1个百分点①，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点▓。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑯，两个货币政策‘大招’再次同时出手③，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力②。”东方金诚首席宏观分析师王青表示❶。

通常而言②，资金宽松将推动债市走强⑦。政策落地当日④，债市却小幅走弱⑨。

数据显示⑯，5月7日⑳，国债期货收盘全线下跌⑳，30年期主力合约跌0.62%⑲，10年期主力合约跌0.19%❷，5年期主力合约跌0.08%⑧，2年期主力合约跌0.01%❷。

国债收益率表现分化④。5年期及以下国债收益率集体下行❶，其中1年期②、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点①；6年期及以上国债收益率集体上行⑲，其中10年期④、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑨，至1.6428%和1.8475%⑪。

对此❷，王青表示⑤，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑲，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑯，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑮。同时③，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑲。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大③。

事实上⑫，2024年12月9日⑧，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑮，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”④。随后②，债市大幅走高⑨，各期限国债收益率加速下行❷。其中⑭，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近▓。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑳，降息10BP落地使得债市没了盼头⑨，可能是利好出尽⑥。”廖志明表示⑧。

展望后市⑯，债市将如何演绎⑲？

赵增辉认为⑱，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑩。“从基本面看⑳，在贸易摩擦扰动下⑨，经济基本面面临一定压力❶，这意味着债市缺乏回调的基础⑰。从资金角度看⑫，二季度财政存款集中投放⑤，央行恢复净投放⑰，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落②。”赵增辉分析称⑤，债市当前仍具有配置价值⑦，但考虑当前点位⑨，债券收益率短期大幅下行概率不高⑫。

中金公司认为②，债券牛市或将延续⑱。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑬，还是基于稳汇率而言❷，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑯，短期债券曲线或牛市变陡⑦，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间❶。”中金公司认为⑯，长端利率的调整更多是结构性的⑮，而非债券利空出尽▓，当短端利率重新下行到合意水平⑮，期限利差再度走扩以后⑨，长端利率也有望跟随回落⑦。

王青亦表示⑥，总体上看⑯，后续长债收益率将稳中有降❶。

亦有分析人士持不同观点⑪。“建议后续重点关注关税谈判进展⑰，我们依然认为❶，倘若关税降至20%⑳，长债或将面临20BP级别的调整⑳。”廖志明直言①，“建议多多关注股市及转债机会⑨，纯债投资如履薄冰③。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑭，年初以来③，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑪。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应⑲。”回顾2025年一季度股债市场表现⑩，王军认为⑬，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑦，投资者风险偏好明显抬升⑭，一季度股市表现不俗②。而债市受到多重利空因素影响⑳，总体走势偏弱②，可谓一波三折❷。“货币市场的流动性一开始是收紧的❸，风险偏好也回暖⑯，所以一季度债券市场全面走熊⑰，这与股票市场完全相反❶。”王军分析道②，1月短端债券收益率上行比较明显▓；2月中下旬以后⑫，随着社融信贷数据明显改善和开门红②，长端收益率出现较大幅度上行⑭，说明市场风险偏好仍在回暖①；3月下旬⑧，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后▓，又回落到1.8%附近⑮，一季度债市表现整体偏弱⑱。

4月以来⑥，特朗普政府推出“对等关税”政策⑤，股债趋势迅速反转⑩。

4月7日⑲，受“对等关税”政策影响⑮，全球股市遭遇“黑色星期一”⑫。A股主要指数大幅下挫⑲，截至当日收盘❷，上证指数下跌7.34%②，跌破3100点⑤；深证成指下跌9.66%⑧；创业板指下跌12.5%⑫。

中国国债期货收盘全线上涨⑧，其中30年期主力合约涨1.79%⑮，迫近历史高点⑪。国债各期限现券价格上涨②，对应国债收益率大幅下行⑭。Wind数据显示⑱，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑱，报1.6310%⑲。据CFETS数据⑯，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%④。

信用债收益率也普遍回落①。以3年期中期票据为例②，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❷，短期内债券市场走出明显修复行情⑩。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑫，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑧，明显推升市场避险情绪⑱，权益市场出现较大幅度调整⑮，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑥。其二⑪，经济修复不确定性上升①，引起对经济基本面修复预期的调整⑲。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑭，预期转变推动债券需求增加❷、收益率下行③。其三❸，货币政策宽松预期升温⑫，市场提前交易降准降息预期⑳，进一步压低债券收益率①。

5月12日⑫，股债趋势再度反转⑲。

当日凌晨③，新华社消息称①，中美经贸高层会谈达成重要共识⑦，并取得实质性进展②。双方一致同意建立中美经贸磋商机制❸。中美双方将尽快敲定相关细节④，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明❶。

当日开盘后⑭，A股⑰、港股齐涨⑲，国债期货全线下跌⑭，长期国债收益率上行▓。截至12日下午3点收盘❷，A股上证指数收于3369.24点⑭，涨0.82%⑨。

A股收盘后⑤，新华社发布《联合声明》全文⑤。商务部新闻发言人表示③，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展④，大幅降低双边关税水平⑱，美方取消了共计91%的加征关税⑪，中方相应取消了91%的反制关税⑩；美方暂停实施24%的“对等关税”❸，中方也相应暂停实施24%的反制关税①。

港股随即直线拉升⑩，恒生指数⑧、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%⑱。国债期货下跌幅度扩大⑦，30年期主力合约收跌1.31%⑨。各期限国债收益率集体上行①，其中10年期❶、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑦。

截至12日收盘⑩，中国股④、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑧。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑨，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑱？我觉得还需要继续观察⑤。”王军表示⑳，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑩。

同时❶，王军强调▓，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑨。“经济新旧动能正在转换⑥、房地产逐渐企稳❸、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑬，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化▓，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑱。”王军建议⑮，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑨。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑥，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳⑭。”廖志明称⑦，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税③，债市可能面临明显的调整⑧。”

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