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国家外汇管理局数据显示❷，2025年2月-3月⑬，外资净增持境内债券269亿美元⑱，同比增长84%④；4月1日至18日净买入332亿美元⑧，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑱、编辑|张威④、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑱。

4月2日⑮，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑧，市场风险偏好快速下降④，股票市场明显回调⑩，沪指单日下跌超7%⑧。

市场动荡之下①，大量资金涌入债市避险⑰，推动债市快速反弹⑥。4月2日-7日⑳，10年期国债收益率下行了16个基点②，触及七周新低⑳。

外资亦在增持人民币债券⑰。国家外汇管理局数据显示⑲，2025年2月-3月⑰，外资净增持境内债券269亿美元⑦，同比增长84%④；4月1日至18日净买入332亿美元⑩，保持较高规模⑲。

40天后❸，形势反转⑳。5月12日⑧，中美达成重要共识⑭。当日A股收盘后▓，新华社报道⑬，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑰。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❸，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑨，大幅降低双边关税水平⑩，美方取消了共计91%的加征关税⑧，中方相应取消了91%的反制关税⑦；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑦，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑯。”

《联合声明》发布后②，港股直线拉升❶，恒生指数⑰、恒生科技指数分别收涨2.98%③、5.16%⑨。市场避险情绪降温❸，国债期货集体下挫▓，30年期主力合约收跌1.31%❷；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑪，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑨。“一夜回到原点②。”市场人士感叹道⑤。

图一：年初以来10年期⑤、30年期国债收益率表现

年初以来⑥，中国市场股债资金跷跷板效应显着②。

2024年⑨，在安全资产缺失背景下⑥，国债备受市场青睐⑰。全年各期限国债收益率均大幅下行❸，幅度之大超乎市场预期②，被称为“史诗级牛市”④。

2025年1月6日❷，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑩。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰❸，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑦。随后▓，中国人民银行着力抽紧债市流动性▓，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑬，市场资金由债入股⑧。

2025年一季度❷，债市全面走熊⑫，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑪。同期❸，股市表现不俗⑰。春节假期前后⑬，A股③、港股主要指数均呈上涨趋势⑪，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑯。

截至5月6日▓，10年期国债收益率为1.6293%⑳，再度回落至历史低位区间⑭。资金天平再度向债市倾斜③。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑬，债市整体牛平③，长久期利率债收益率明显下行❷。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示❷，但4月中下旬以来债市缺乏主线❶，整体维持震荡行情⑫。

5月7日⑮，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑲。其中❷，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑳。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑥，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑧。

发布会当天③，长期国债收益率小幅上行⑱。CFETS数据显示⑬，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑮。同日⑮，股市冲高回落⑮，截至收盘⑬，A股沪指⑳、深指②、创业板指分别上涨0.8%❷、0.22%⑰、0.51%⑭。“降准降息落地⑬，债市利好可能出尽⑬。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑳，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑳，本次降息10基点落地使得债市没了盼头④，可能是利好出尽⑨。同时⑯，廖志明认为⑭，险资有望加快入市❷，将推动股市向好发展⑯，建议多多关注股市机会⑦。

展望未来⑰，多位分析人士称⑪，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❶。

廖志明认为❸，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳⑩。“未来一段时间关税政策的不确定性❸，包括中国反制行动②、关税谈判进展等因素都会对市场的信心③、风险偏好产生冲击①，目前还需持续观察⑧。”华泰资产首席经济学家王军表示⑥，“如果股市⑧、债市非要做一个比较的话③，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些①。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日④，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑦，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑩，再度带来新的一揽子增量金融政策⑳。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❷，包括全面降准降息⑥、下调公积金贷款利率⑪、下调再贷款工具利率⑨、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑮、创设科技创新债券风险分担工具等⑭。

其中⑧，全面降准0.5个百分点▓，将释放长期流动性1万亿元⑳；下调政策利率0.1个百分点⑩，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点❸。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑯，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑲，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑯。”东方金诚首席宏观分析师王青表示③。

通常而言❸，资金宽松将推动债市走强⑤。政策落地当日⑭，债市却小幅走弱⑫。

数据显示❸，5月7日⑳，国债期货收盘全线下跌②，30年期主力合约跌0.62%②，10年期主力合约跌0.19%❶，5年期主力合约跌0.08%③，2年期主力合约跌0.01%⑬。

国债收益率表现分化❸。5年期及以下国债收益率集体下行⑱，其中1年期⑮、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点④；6年期及以上国债收益率集体上行⑮，其中10年期⑮、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑯，至1.6428%和1.8475%⑨。

对此④，王青表示❶，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑱，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑬，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑦。同时❷，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑤。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大④。

事实上⑳，2024年12月9日②，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑱，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑥。随后⑫，债市大幅走高⑧，各期限国债收益率加速下行⑥。其中⑳，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近❷。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❷，降息10BP落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽❸。”廖志明表示③。

展望后市⑭，债市将如何演绎⑱？

赵增辉认为⑭，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况③。“从基本面看⑭，在贸易摩擦扰动下⑪，经济基本面面临一定压力①，这意味着债市缺乏回调的基础①。从资金角度看▓，二季度财政存款集中投放❷，央行恢复净投放⑲，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑦。”赵增辉分析称⑭，债市当前仍具有配置价值⑦，但考虑当前点位⑳，债券收益率短期大幅下行概率不高⑲。

中金公司认为⑦，债券牛市或将延续⑧。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑦，还是基于稳汇率而言⑬，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启②，短期债券曲线或牛市变陡❷，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑧。”中金公司认为⑱，长端利率的调整更多是结构性的⑦，而非债券利空出尽⑨，当短端利率重新下行到合意水平⑭，期限利差再度走扩以后⑧，长端利率也有望跟随回落⑪。

王青亦表示⑨，总体上看⑱，后续长债收益率将稳中有降⑪。

亦有分析人士持不同观点❸。“建议后续重点关注关税谈判进展⑳，我们依然认为⑤，倘若关税降至20%▓，长债或将面临20BP级别的调整⑧。”廖志明直言⑬，“建议多多关注股市及转债机会⑱，纯债投资如履薄冰⑪。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上①，年初以来⑦，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应①。“一季度的股债市场❷，总的来看是一个跷跷板效应②。”回顾2025年一季度股债市场表现④，王军认为③，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑰，投资者风险偏好明显抬升①，一季度股市表现不俗⑧。而债市受到多重利空因素影响❸，总体走势偏弱❶，可谓一波三折❸。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑱，风险偏好也回暖▓，所以一季度债券市场全面走熊⑲，这与股票市场完全相反⑨。”王军分析道⑰，1月短端债券收益率上行比较明显⑳；2月中下旬以后⑮，随着社融信贷数据明显改善和开门红❷，长端收益率出现较大幅度上行❷，说明市场风险偏好仍在回暖⑳；3月下旬④，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后③，又回落到1.8%附近⑲，一季度债市表现整体偏弱⑭。

4月以来⑫，特朗普政府推出“对等关税”政策⑯，股债趋势迅速反转⑤。

4月7日❸，受“对等关税”政策影响③，全球股市遭遇“黑色星期一”⑲。A股主要指数大幅下挫⑮，截至当日收盘❷，上证指数下跌7.34%⑲，跌破3100点❷；深证成指下跌9.66%⑥；创业板指下跌12.5%▓。

中国国债期货收盘全线上涨⑪，其中30年期主力合约涨1.79%⑬，迫近历史高点⑥。国债各期限现券价格上涨⑱，对应国债收益率大幅下行⑮。Wind数据显示❶，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑧，报1.6310%⑨。据CFETS数据⑩，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%▓。

信用债收益率也普遍回落⑤。以3年期中期票据为例⑤，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑳，短期内债券市场走出明显修复行情❷。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑬，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一▓，明显推升市场避险情绪⑱，权益市场出现较大幅度调整⑰，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑩。其二❷，经济修复不确定性上升①，引起对经济基本面修复预期的调整⑦。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升❶，预期转变推动债券需求增加①、收益率下行⑬。其三▓，货币政策宽松预期升温⑧，市场提前交易降准降息预期❸，进一步压低债券收益率⑧。

5月12日⑪，股债趋势再度反转⑬。

当日凌晨⑥，新华社消息称⑪，中美经贸高层会谈达成重要共识⑨，并取得实质性进展⑫。双方一致同意建立中美经贸磋商机制②。中美双方将尽快敲定相关细节⑭，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明❸。

当日开盘后⑥，A股⑩、港股齐涨⑪，国债期货全线下跌⑧，长期国债收益率上行⑬。截至12日下午3点收盘⑧，A股上证指数收于3369.24点⑳，涨0.82%⑬。

A股收盘后⑱，新华社发布《联合声明》全文⑦。商务部新闻发言人表示⑥，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑯，大幅降低双边关税水平⑩，美方取消了共计91%的加征关税⑫，中方相应取消了91%的反制关税②；美方暂停实施24%的“对等关税”⑧，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑯。

港股随即直线拉升⑮，恒生指数⑭、恒生科技指数分别收涨2.98%⑬、5.16%⑰。国债期货下跌幅度扩大⑰，30年期主力合约收跌1.31%⑩。各期限国债收益率集体上行▓，其中10年期⑨、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑧。

截至12日收盘⑧，中国股❸、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑰。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑧，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑪？我觉得还需要继续观察①。”王军表示⑦，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去③。

同时❶，王军强调⑳，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇③。“经济新旧动能正在转换⑳、房地产逐渐企稳⑰、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高④，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑫，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑦。”王军建议⑰，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑥。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平③，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑨，2025年经济仍有望企稳⑳。”廖志明称❷，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑳，债市可能面临明显的调整⑦。”

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