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卢代真 2025-05-14 【篮球】 4745 人已围观

国家外汇管理局数据显示③，2025年2月-3月⑫，外资净增持境内债券269亿美元⑦，同比增长84%⑦；4月1日至18日净买入332亿美元⑫，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❶、编辑|张威⑱、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑫。

4月2日⑦，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑬，市场风险偏好快速下降⑦，股票市场明显回调❶，沪指单日下跌超7%❶。

市场动荡之下⑮，大量资金涌入债市避险⑭，推动债市快速反弹⑳。4月2日-7日⑥，10年期国债收益率下行了16个基点❷，触及七周新低⑥。

外资亦在增持人民币债券⑭。国家外汇管理局数据显示⑩，2025年2月-3月⑨，外资净增持境内债券269亿美元⑥，同比增长84%⑫；4月1日至18日净买入332亿美元▓，保持较高规模⑧。

40天后⑧，形势反转⑭。5月12日④，中美达成重要共识⑤。当日A股收盘后⑦，新华社报道⑩，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑥。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑰，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑭，大幅降低双边关税水平⑲，美方取消了共计91%的加征关税⑧，中方相应取消了91%的反制关税⑩；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑱，中方也相应暂停实施24%的反制关税①。”

《联合声明》发布后⑦，港股直线拉升⑤，恒生指数▓、恒生科技指数分别收涨2.98%⑨、5.16%▓。市场避险情绪降温⑪，国债期货集体下挫⑲，30年期主力合约收跌1.31%⑰；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑬，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑰。“一夜回到原点⑭。”市场人士感叹道❷。

图一：年初以来10年期⑩、30年期国债收益率表现

年初以来❸，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑦。

2024年❷，在安全资产缺失背景下③，国债备受市场青睐⑨。全年各期限国债收益率均大幅下行⑤，幅度之大超乎市场预期③，被称为“史诗级牛市”⑤。

2025年1月6日⑬，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值④。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰▓，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑦。随后❶，中国人民银行着力抽紧债市流动性▓，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑬，市场资金由债入股⑦。

2025年一季度⑫，债市全面走熊❶，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点①。同期⑨，股市表现不俗⑦。春节假期前后①，A股②、港股主要指数均呈上涨趋势⑯，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%❶。

截至5月6日❷，10年期国债收益率为1.6293%⑪，再度回落至历史低位区间▓。资金天平再度向债市倾斜▓。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑧，债市整体牛平④，长久期利率债收益率明显下行⑨。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑪，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑫，整体维持震荡行情⑰。

5月7日❷，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑳。其中❸，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑲。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑬，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑦。

发布会当天⑲，长期国债收益率小幅上行⑩。CFETS数据显示⑤，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑯。同日⑬，股市冲高回落②，截至收盘③，A股沪指⑰、深指①、创业板指分别上涨0.8%⑨、0.22%⑯、0.51%⑭。“降准降息落地⑨，债市利好可能出尽⑬。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称②，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期②，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑭，可能是利好出尽⑲。同时⑫，廖志明认为⑪，险资有望加快入市⑯，将推动股市向好发展⑨，建议多多关注股市机会▓。

展望未来⑥，多位分析人士称⑨，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑮。

廖志明认为④，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑥，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❷，2025年经济仍有望企稳①。“未来一段时间关税政策的不确定性⑬，包括中国反制行动⑳、关税谈判进展等因素都会对市场的信心❶、风险偏好产生冲击⑭，目前还需持续观察⑯。”华泰资产首席经济学家王军表示⑱，“如果股市❷、债市非要做一个比较的话①，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑦。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日❸，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑪，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑬，再度带来新的一揽子增量金融政策⑲。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑪，包括全面降准降息⑭、下调公积金贷款利率❶、下调再贷款工具利率①、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑲、创设科技创新债券风险分担工具等⑫。

其中④，全面降准0.5个百分点④，将释放长期流动性1万亿元①；下调政策利率0.1个百分点⑧，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑫。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来❶，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑧，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑯。”东方金诚首席宏观分析师王青表示①。

通常而言⑧，资金宽松将推动债市走强⑲。政策落地当日⑤，债市却小幅走弱⑮。

数据显示⑫，5月7日⑱，国债期货收盘全线下跌⑦，30年期主力合约跌0.62%❶，10年期主力合约跌0.19%⑨，5年期主力合约跌0.08%⑩，2年期主力合约跌0.01%⑥。

国债收益率表现分化⑱。5年期及以下国债收益率集体下行⑨，其中1年期⑤、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑨；6年期及以上国债收益率集体上行❸，其中10年期⑫、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑮，至1.6428%和1.8475%⑯。

对此⑮，王青表示⑳，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑨，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律❷，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整❸。同时⑰，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑩。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑳。

事实上⑭，2024年12月9日⑰，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑮，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑰。随后②，债市大幅走高④，各期限国债收益率加速下行⑯。其中❸，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑧。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑳，降息10BP落地使得债市没了盼头⑭，可能是利好出尽⑲。”廖志明表示⑯。

展望后市❷，债市将如何演绎⑫？

赵增辉认为⑯，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑤。“从基本面看⑪，在贸易摩擦扰动下⑨，经济基本面面临一定压力❷，这意味着债市缺乏回调的基础⑲。从资金角度看⑰，二季度财政存款集中投放⑪，央行恢复净投放①，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑰。”赵增辉分析称⑩，债市当前仍具有配置价值③，但考虑当前点位⑪，债券收益率短期大幅下行概率不高❷。

中金公司认为⑬，债券牛市或将延续⑰。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑬，还是基于稳汇率而言⑩，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启④，短期债券曲线或牛市变陡⑭，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间④。”中金公司认为⑨，长端利率的调整更多是结构性的③，而非债券利空出尽⑥，当短端利率重新下行到合意水平②，期限利差再度走扩以后②，长端利率也有望跟随回落⑱。

王青亦表示⑱，总体上看⑳，后续长债收益率将稳中有降⑨。

亦有分析人士持不同观点①。“建议后续重点关注关税谈判进展⑤，我们依然认为⑥，倘若关税降至20%❷，长债或将面临20BP级别的调整⑮。”廖志明直言⑯，“建议多多关注股市及转债机会⑥，纯债投资如履薄冰⑳。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上④，年初以来④，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑨。“一季度的股债市场③，总的来看是一个跷跷板效应④。”回顾2025年一季度股债市场表现⑬，王军认为⑰，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑪，投资者风险偏好明显抬升⑦，一季度股市表现不俗⑩。而债市受到多重利空因素影响⑫，总体走势偏弱④，可谓一波三折②。“货币市场的流动性一开始是收紧的①，风险偏好也回暖⑩，所以一季度债券市场全面走熊②，这与股票市场完全相反⑪。”王军分析道③，1月短端债券收益率上行比较明显⑦；2月中下旬以后⑩，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑦，长端收益率出现较大幅度上行⑫，说明市场风险偏好仍在回暖⑳；3月下旬▓，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑭，又回落到1.8%附近⑧，一季度债市表现整体偏弱⑥。

4月以来④，特朗普政府推出“对等关税”政策⑫，股债趋势迅速反转⑱。

4月7日⑲，受“对等关税”政策影响⑮，全球股市遭遇“黑色星期一”⑦。A股主要指数大幅下挫⑧，截至当日收盘①，上证指数下跌7.34%⑫，跌破3100点⑥；深证成指下跌9.66%⑱；创业板指下跌12.5%④。

中国国债期货收盘全线上涨⑭，其中30年期主力合约涨1.79%▓，迫近历史高点④。国债各期限现券价格上涨▓，对应国债收益率大幅下行⑰。Wind数据显示⑩，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑦，报1.6310%⑰。据CFETS数据⑲，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑤。

信用债收益率也普遍回落❷。以3年期中期票据为例⑦，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❷，短期内债券市场走出明显修复行情⑭。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示②，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑭，明显推升市场避险情绪▓，权益市场出现较大幅度调整②，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产❶。其二⑰，经济修复不确定性上升❶，引起对经济基本面修复预期的调整⑧。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑲，预期转变推动债券需求增加❷、收益率下行⑤。其三⑰，货币政策宽松预期升温⑱，市场提前交易降准降息预期▓，进一步压低债券收益率⑱。

5月12日⑬，股债趋势再度反转④。

当日凌晨❶，新华社消息称⑳，中美经贸高层会谈达成重要共识⑭，并取得实质性进展⑳。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑤。中美双方将尽快敲定相关细节▓，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明③。

当日开盘后⑩，A股⑯、港股齐涨⑱，国债期货全线下跌⑤，长期国债收益率上行❷。截至12日下午3点收盘❸，A股上证指数收于3369.24点⑱，涨0.82%▓。

A股收盘后⑮，新华社发布《联合声明》全文⑮。商务部新闻发言人表示▓，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展①，大幅降低双边关税水平⑰，美方取消了共计91%的加征关税⑮，中方相应取消了91%的反制关税①；美方暂停实施24%的“对等关税”②，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑳。

港股随即直线拉升⑧，恒生指数⑩、恒生科技指数分别收涨2.98%⑫、5.16%⑰。国债期货下跌幅度扩大⑩，30年期主力合约收跌1.31%⑱。各期限国债收益率集体上行⑬，其中10年期②、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑨。

截至12日收盘⑨，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑬。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑲，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑧？我觉得还需要继续观察⑬。”王军表示⑫，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑲。

同时⑥，王军强调❶，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇②。“经济新旧动能正在转换⑫、房地产逐渐企稳⑯、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑨，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑥，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价❶。”王军建议②，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑩。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑬，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑤，2025年经济仍有望企稳▓。”廖志明称❸，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税④，债市可能面临明显的调整⑯。”

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