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今日媒体报道⑯，特朗普即将签署行政令⑪，要求联邦医保为部分高价药执行“跟最便宜国家同价”的MFN定价❸，并暗示这将成为其“大而重要”的政策公告▓。随后FT进一步确认②，行政令目标是把部分药价直接砍下30%–80%⑳。

事情缘起：白宫“复刻”2020年药价大招

MFN不是新词——早在特朗普首任期末曾尝试强推⑫，但因流程问题被法院叫停⑰、拜登政府也选择撤销⑮。如今①，特朗普团队准备改走CMMI试点模式❷，试图绕开国会阻力重启该计划⑰。

机制拆解：如何“一刀砍65%”❷？

高盛最新深度报告把MFN架构拆成三步：

比较基准：选取 GDP ≥ 美国 60% 的 OECD 成员⑦，取其最低调整后价格⑫。

混合定价：用“国际最低价 + 美国平均销售价”做加权⑯。

四年分阶段：第 1–4 年分别按 25%❷、50%⑨、75%⑮、100% 贴近 MFN 价①，理论平均降幅约 65%⑥。

首批纳入清单锁定Medicare Part B支出最高的约50款注射/输液药⑰，单Keytruda❶、Eylea两大重磅就占去14%的Part B预算⑱。这一模式将运行七年❷，前四年逐步过渡到国际价格②，后三年则全面实施MFN价格①。

谁最受伤❷？——高盛情景测算

高盛对几家大型制药公司进行了个案分析⑦， 按照降价65%评估MFN价格对其产品潜在影响：

默沙东: 作为2022年单一药品Medicare B部分支出最高的药物⑳，其商业/B部分销售比例为44%/37%⑨。分析显示整体影响有限⑭，估计对公司估值影响约为-3%③。

再生元: 作为Medicare B部分支出第二高的药物⑥，其Medicare B部分约占55%③。高盛估计⑩，如果实施MFN定价⑮，对再生元估值的影响高达-20%⑬，是分析的几家公司中受冲击最大的⑦。

安进: 安进产品组合中有多种重要的Medicare B部分药物▓，包括Evenity⑬、Kyprolis⑩、Nplate和Tepezza⑨。分析显示整体影响有限⑫，估计约为-3%⑦。

对医疗补助大户的影响: 对艾伯维的Humira⑥、礼来的Trulicity和吉利德的Biktarvy等医疗补助支出较高的药品分析显示⑤，如果将MFN扩展至Medicaid④，各公司受影响程度在10%-15%之间不等⑲。

对于投资者来说⑲，需要先看产品线对 Medicare Part B 的暴露度⑬，再看适应症是否有罕见病或肿瘤等豁免空间⑫。

“第二战场”可能转向 Medicaid

高盛分析师指出⑦，Medicaid是特朗普第二任期成本削减的关键焦点⑰，因其每年高达9000亿美元的支出规模形成了巨大的财政压力②。

白宫同时在游说国会将Medicaid版MFN纳入1.5万亿美元的预算和解法案⑮，尽管保守派与温和派就此存在激烈拉锯❸，方案短期未必落地④，但已让Humira⑬、Trulicity③、Biktarvy等Medicaid高支出药物提前进入估值折扣区间⑦。

高盛测算对艾伯维的Humira⑧、礼来的Trulicity和吉利德的Biktarvy等医疗补助支出较高的药品分析显示⑭，如果将MFN扩展至Medicaid⑫，各公司受影响程度在10%-15%之间不等⑧，对这些药企的长期增长前景构成显着不确定性⑥。

下游影响：340B药品折扣计划或成放大器

高盛报告特别警示❶，MFN定价的影响可能通过340B药品折扣计划被进一步放大⑦，形成连锁反应⑫。

340B计划要求制药商向符合条件的分担不均医院以折扣价格出售门诊药品⑬，作为获得Medicaid和Medicare B部分覆盖的前提条件❷。该计划近十年增长迅猛②，CAGR达25%❶，远超同期9%的药品总支出增长⑰。

MFN若把Medicaid"最佳价格"压低▓，将抬高URA①，从而把340B天花板价进一步往下拉⑩，等于医院拿药更便宜⑦、药企净回款再缩水⑫。这一机制对政府支付端无直接节省❸，却继续侵蚀企业gross-to-net①，尤其对340B高暴露度的公司打击更甚⑲。

虽然340B定价计算复杂⑩，但高盛分析认为⑬，如果最佳价格降幅超过AMP降幅⑨，制药企业将面临额外负面影响⑬，加剧行业估值压力④。

对整个生物制药板块而言⑭，药品定价预计将继续成为悬在行业头上的达摩克利斯之剑⑦。在政策进一步明朗之前⑮，投资者应密切关注公司对政府项目的暴露度差异⑫，特别是对Medicare B部分和Medicaid依赖度较高的企业可能面临更大的估值压力和波动风险⑳。

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