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今日媒体报道❶，特朗普即将签署行政令⑦，要求联邦医保为部分高价药执行“跟最便宜国家同价”的MFN定价③，并暗示这将成为其“大而重要”的政策公告⑥。随后FT进一步确认⑱，行政令目标是把部分药价直接砍下30%–80%⑫。

事情缘起：白宫“复刻”2020年药价大招

MFN不是新词——早在特朗普首任期末曾尝试强推⑦，但因流程问题被法院叫停⑨、拜登政府也选择撤销⑰。如今⑨，特朗普团队准备改走CMMI试点模式❸，试图绕开国会阻力重启该计划⑦。

机制拆解：如何“一刀砍65%”⑨？

高盛最新深度报告把MFN架构拆成三步：

比较基准：选取 GDP ≥ 美国 60% 的 OECD 成员①，取其最低调整后价格⑫。

混合定价：用“国际最低价 + 美国平均销售价”做加权▓。

四年分阶段：第 1–4 年分别按 25%⑰、50%③、75%⑧、100% 贴近 MFN 价⑨，理论平均降幅约 65%⑰。

首批纳入清单锁定Medicare Part B支出最高的约50款注射/输液药⑩，单Keytruda⑦、Eylea两大重磅就占去14%的Part B预算⑳。这一模式将运行七年⑲，前四年逐步过渡到国际价格⑪，后三年则全面实施MFN价格①。

谁最受伤⑱？——高盛情景测算

高盛对几家大型制药公司进行了个案分析②， 按照降价65%评估MFN价格对其产品潜在影响：

默沙东: 作为2022年单一药品Medicare B部分支出最高的药物③，其商业/B部分销售比例为44%/37%▓。分析显示整体影响有限⑬，估计对公司估值影响约为-3%❸。

再生元: 作为Medicare B部分支出第二高的药物⑩，其Medicare B部分约占55%⑥。高盛估计▓，如果实施MFN定价⑬，对再生元估值的影响高达-20%⑧，是分析的几家公司中受冲击最大的①。

安进: 安进产品组合中有多种重要的Medicare B部分药物⑰，包括Evenity⑯、Kyprolis③、Nplate和Tepezza⑦。分析显示整体影响有限⑭，估计约为-3%⑰。

对医疗补助大户的影响: 对艾伯维的Humira⑱、礼来的Trulicity和吉利德的Biktarvy等医疗补助支出较高的药品分析显示④，如果将MFN扩展至Medicaid⑨，各公司受影响程度在10%-15%之间不等⑫。

对于投资者来说⑪，需要先看产品线对 Medicare Part B 的暴露度▓，再看适应症是否有罕见病或肿瘤等豁免空间⑲。

“第二战场”可能转向 Medicaid

高盛分析师指出⑤，Medicaid是特朗普第二任期成本削减的关键焦点⑬，因其每年高达9000亿美元的支出规模形成了巨大的财政压力⑧。

白宫同时在游说国会将Medicaid版MFN纳入1.5万亿美元的预算和解法案⑭，尽管保守派与温和派就此存在激烈拉锯⑩，方案短期未必落地❶，但已让Humira⑧、Trulicity⑨、Biktarvy等Medicaid高支出药物提前进入估值折扣区间⑱。

高盛测算对艾伯维的Humira⑤、礼来的Trulicity和吉利德的Biktarvy等医疗补助支出较高的药品分析显示②，如果将MFN扩展至Medicaid④，各公司受影响程度在10%-15%之间不等⑫，对这些药企的长期增长前景构成显着不确定性⑭。

下游影响：340B药品折扣计划或成放大器

高盛报告特别警示⑩，MFN定价的影响可能通过340B药品折扣计划被进一步放大⑰，形成连锁反应⑱。

340B计划要求制药商向符合条件的分担不均医院以折扣价格出售门诊药品❸，作为获得Medicaid和Medicare B部分覆盖的前提条件①。该计划近十年增长迅猛❶，CAGR达25%⑳，远超同期9%的药品总支出增长⑥。

MFN若把Medicaid"最佳价格"压低③，将抬高URA⑪，从而把340B天花板价进一步往下拉⑰，等于医院拿药更便宜⑰、药企净回款再缩水⑰。这一机制对政府支付端无直接节省❸，却继续侵蚀企业gross-to-net⑳，尤其对340B高暴露度的公司打击更甚⑭。

虽然340B定价计算复杂▓，但高盛分析认为②，如果最佳价格降幅超过AMP降幅⑫，制药企业将面临额外负面影响▓，加剧行业估值压力⑮。

对整个生物制药板块而言⑩，药品定价预计将继续成为悬在行业头上的达摩克利斯之剑③。在政策进一步明朗之前▓，投资者应密切关注公司对政府项目的暴露度差异⑬，特别是对Medicare B部分和Medicaid依赖度较高的企业可能面临更大的估值压力和波动风险⑲。

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