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孙语琴 2025-05-13 【财经】 3327 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑨，2025年2月-3月⑤，外资净增持境内债券269亿美元⑦，同比增长84%⑩；4月1日至18日净买入332亿美元⑲，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑪、编辑|张威①、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑨。

4月2日❷，特朗普政府“对等关税”政策出炉①，市场风险偏好快速下降⑧，股票市场明显回调⑲，沪指单日下跌超7%①。

市场动荡之下⑰，大量资金涌入债市避险⑱，推动债市快速反弹⑨。4月2日-7日④，10年期国债收益率下行了16个基点⑨，触及七周新低⑩。

外资亦在增持人民币债券⑥。国家外汇管理局数据显示⑦，2025年2月-3月▓，外资净增持境内债券269亿美元⑩，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元⑬，保持较高规模⑰。

40天后⑱，形势反转⑪。5月12日⑰，中美达成重要共识③。当日A股收盘后▓，新华社报道⑪，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑭。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑭，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑰，大幅降低双边关税水平⑥，美方取消了共计91%的加征关税⑦，中方相应取消了91%的反制关税④；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑨，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑲。”

《联合声明》发布后⑩，港股直线拉升②，恒生指数⑲、恒生科技指数分别收涨2.98%⑬、5.16%⑪。市场避险情绪降温❷，国债期货集体下挫❶，30年期主力合约收跌1.31%②；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑯，逼近4月初“对等关税”出台前水平❸。“一夜回到原点⑮。”市场人士感叹道⑪。

图一：年初以来10年期❶、30年期国债收益率表现

年初以来⑭，中国市场股债资金跷跷板效应显着▓。

2024年⑧，在安全资产缺失背景下③，国债备受市场青睐⑮。全年各期限国债收益率均大幅下行⑨，幅度之大超乎市场预期▓，被称为“史诗级牛市”❸。

2025年1月6日②，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑰。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑫，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑬。随后⑪，中国人民银行着力抽紧债市流动性▓，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖③，市场资金由债入股⑫。

2025年一季度①，债市全面走熊②，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点②。同期⑬，股市表现不俗⑳。春节假期前后⑦，A股▓、港股主要指数均呈上涨趋势⑤，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%②。

截至5月6日③，10年期国债收益率为1.6293%④，再度回落至历史低位区间⑲。资金天平再度向债市倾斜⑤。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑮，债市整体牛平⑭，长久期利率债收益率明显下行③。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑪，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑥，整体维持震荡行情⑥。

5月7日❸，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑲。其中❸，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑰。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑳，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑱。

发布会当天⑮，长期国债收益率小幅上行⑤。CFETS数据显示⑤，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%❸。同日⑤，股市冲高回落⑪，截至收盘❷，A股沪指❶、深指⑧、创业板指分别上涨0.8%⑲、0.22%⑦、0.51%②。“降准降息落地⑯，债市利好可能出尽①。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑪，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑤，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑳，可能是利好出尽❶。同时⑤，廖志明认为⑫，险资有望加快入市⑱，将推动股市向好发展⑮，建议多多关注股市机会⑨。

展望未来⑳，多位分析人士称⑱，关税谈判将是影响债市表现的关键变数①。

廖志明认为⑯，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑬，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳⑥。“未来一段时间关税政策的不确定性⑰，包括中国反制行动③、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑩、风险偏好产生冲击❸，目前还需持续观察⑭。”华泰资产首席经济学家王军表示⑳，“如果股市②、债市非要做一个比较的话④，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑬。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日③，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会▓，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑭，再度带来新的一揽子增量金融政策⑫。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑦，包括全面降准降息⑰、下调公积金贷款利率①、下调再贷款工具利率⑳、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑳、创设科技创新债券风险分担工具等⑮。

其中⑤，全面降准0.5个百分点①，将释放长期流动性1万亿元③；下调政策利率0.1个百分点⑱，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点❷。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来▓，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑱，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑲。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑲。

通常而言⑭，资金宽松将推动债市走强①。政策落地当日⑭，债市却小幅走弱⑫。

数据显示③，5月7日❶，国债期货收盘全线下跌▓，30年期主力合约跌0.62%❷，10年期主力合约跌0.19%❸，5年期主力合约跌0.08%⑬，2年期主力合约跌0.01%③。

国债收益率表现分化⑮。5年期及以下国债收益率集体下行⑬，其中1年期❷、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点▓；6年期及以上国债收益率集体上行⑦，其中10年期⑥、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑤，至1.6428%和1.8475%⑰。

对此⑳，王青表示⑮，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑰，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律②，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑰。同时⑤，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑩。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑬。

事实上❸，2024年12月9日⑤，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑬，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”❶。随后⑯，债市大幅走高⑤，各期限国债收益率加速下行⑯。其中⑭，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近③。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❶，降息10BP落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽①。”廖志明表示⑱。

展望后市④，债市将如何演绎⑥？

赵增辉认为⑫，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑭。“从基本面看①，在贸易摩擦扰动下⑰，经济基本面面临一定压力⑥，这意味着债市缺乏回调的基础⑫。从资金角度看❶，二季度财政存款集中投放⑪，央行恢复净投放⑯，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑲。”赵增辉分析称⑬，债市当前仍具有配置价值⑧，但考虑当前点位⑳，债券收益率短期大幅下行概率不高⑪。

中金公司认为⑥，债券牛市或将延续⑳。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑳，还是基于稳汇率而言⑳，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑨，短期债券曲线或牛市变陡❷，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间④。”中金公司认为④，长端利率的调整更多是结构性的❶，而非债券利空出尽⑥，当短端利率重新下行到合意水平❷，期限利差再度走扩以后⑩，长端利率也有望跟随回落⑯。

王青亦表示⑨，总体上看❶，后续长债收益率将稳中有降⑦。

亦有分析人士持不同观点⑮。“建议后续重点关注关税谈判进展⑤，我们依然认为⑪，倘若关税降至20%⑫，长债或将面临20BP级别的调整③。”廖志明直言⑧，“建议多多关注股市及转债机会▓，纯债投资如履薄冰⑭。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上❶，年初以来⑤，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑮。“一季度的股债市场⑱，总的来看是一个跷跷板效应⑧。”回顾2025年一季度股债市场表现❸，王军认为⑪，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素❶，投资者风险偏好明显抬升①，一季度股市表现不俗⑯。而债市受到多重利空因素影响④，总体走势偏弱⑰，可谓一波三折⑭。“货币市场的流动性一开始是收紧的①，风险偏好也回暖①，所以一季度债券市场全面走熊⑱，这与股票市场完全相反⑥。”王军分析道⑯，1月短端债券收益率上行比较明显⑲；2月中下旬以后⑳，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑲，长端收益率出现较大幅度上行⑲，说明市场风险偏好仍在回暖⑰；3月下旬❷，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑳，又回落到1.8%附近⑭，一季度债市表现整体偏弱⑱。

4月以来▓，特朗普政府推出“对等关税”政策⑪，股债趋势迅速反转❸。

4月7日⑲，受“对等关税”政策影响⑯，全球股市遭遇“黑色星期一”▓。A股主要指数大幅下挫⑲，截至当日收盘❶，上证指数下跌7.34%⑬，跌破3100点④；深证成指下跌9.66%⑮；创业板指下跌12.5%⑦。

中国国债期货收盘全线上涨⑲，其中30年期主力合约涨1.79%⑯，迫近历史高点④。国债各期限现券价格上涨⑧，对应国债收益率大幅下行❸。Wind数据显示③，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑥，报1.6310%⑨。据CFETS数据❷，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❶。

信用债收益率也普遍回落⑭。以3年期中期票据为例⑳，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑬，短期内债券市场走出明显修复行情⑧。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑦，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑪，明显推升市场避险情绪⑱，权益市场出现较大幅度调整②，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑯。其二❶，经济修复不确定性上升⑲，引起对经济基本面修复预期的调整⑬。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑳，预期转变推动债券需求增加①、收益率下行⑫。其三①，货币政策宽松预期升温⑳，市场提前交易降准降息预期⑨，进一步压低债券收益率⑮。

5月12日⑳，股债趋势再度反转①。

当日凌晨▓，新华社消息称⑤，中美经贸高层会谈达成重要共识⑯，并取得实质性进展⑮。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑪。中美双方将尽快敲定相关细节⑱，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑱。

当日开盘后⑭，A股⑰、港股齐涨④，国债期货全线下跌⑲，长期国债收益率上行▓。截至12日下午3点收盘⑳，A股上证指数收于3369.24点⑦，涨0.82%④。

A股收盘后⑦，新华社发布《联合声明》全文⑦。商务部新闻发言人表示⑨，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展❷，大幅降低双边关税水平⑧，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税❸；美方暂停实施24%的“对等关税”⑮，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑨。

港股随即直线拉升⑫，恒生指数⑩、恒生科技指数分别收涨2.98%⑥、5.16%❶。国债期货下跌幅度扩大⑲，30年期主力合约收跌1.31%⑯。各期限国债收益率集体上行⑱，其中10年期⑫、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑪。

截至12日收盘⑮，中国股⑯、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平①。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑫，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑳？我觉得还需要继续观察⑱。”王军表示④，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑪。

同时❶，王军强调⑨，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑳。“经济新旧动能正在转换②、房地产逐渐企稳⑧、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑪，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化❸，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价❸。”王军建议⑱，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑭。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑭，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑨，2025年经济仍有望企稳❸。”廖志明称⑱，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❶，债市可能面临明显的调整⑦。”

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