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汪白易 2025-05-14 【国际】 2492 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑬，2025年2月-3月❸，外资净增持境内债券269亿美元⑰，同比增长84%⑦；4月1日至18日净买入332亿美元⑪，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡③、编辑|张威⑧、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑩。

4月2日⑦，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑦，市场风险偏好快速下降⑫，股票市场明显回调▓，沪指单日下跌超7%⑪。

市场动荡之下⑩，大量资金涌入债市避险⑥，推动债市快速反弹⑳。4月2日-7日❷，10年期国债收益率下行了16个基点⑳，触及七周新低⑳。

外资亦在增持人民币债券⑲。国家外汇管理局数据显示❸，2025年2月-3月⑳，外资净增持境内债券269亿美元❷，同比增长84%⑳；4月1日至18日净买入332亿美元③，保持较高规模⑪。

40天后⑪，形势反转⑰。5月12日⑥，中美达成重要共识③。当日A股收盘后⑰，新华社报道⑯，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑱。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑧，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展②，大幅降低双边关税水平⑯，美方取消了共计91%的加征关税⑭，中方相应取消了91%的反制关税⑥；美方暂停实施24%的‘对等关税’❸，中方也相应暂停实施24%的反制关税④。”

《联合声明》发布后⑪，港股直线拉升⑭，恒生指数▓、恒生科技指数分别收涨2.98%⑯、5.16%❸。市场避险情绪降温②，国债期货集体下挫⑬，30年期主力合约收跌1.31%④；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%①，逼近4月初“对等关税”出台前水平❸。“一夜回到原点⑪。”市场人士感叹道⑯。

图一：年初以来10年期⑮、30年期国债收益率表现

年初以来⑫，中国市场股债资金跷跷板效应显着③。

2024年④，在安全资产缺失背景下⑨，国债备受市场青睐⑳。全年各期限国债收益率均大幅下行①，幅度之大超乎市场预期⑲，被称为“史诗级牛市”⑲。

2025年1月6日②，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑬。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰②，潜在的利率风险亦引发监管担忧▓。随后⑳，中国人民银行着力抽紧债市流动性❷，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖❸，市场资金由债入股⑬。

2025年一季度⑮，债市全面走熊❶，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点❶。同期⑰，股市表现不俗⑦。春节假期前后⑳，A股⑯、港股主要指数均呈上涨趋势⑤，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑧。

截至5月6日⑱，10年期国债收益率为1.6293%❸，再度回落至历史低位区间⑱。资金天平再度向债市倾斜⑬。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑱，债市整体牛平⑤，长久期利率债收益率明显下行⑲。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑥，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑭，整体维持震荡行情⑧。

5月7日⑨，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策③。其中❷，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑦。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算❸，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑯。

发布会当天⑧，长期国债收益率小幅上行❸。CFETS数据显示⑦，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%❸。同日⑩，股市冲高回落⑲，截至收盘④，A股沪指⑩、深指⑮、创业板指分别上涨0.8%②、0.22%⑯、0.51%⑥。“降准降息落地⑭，债市利好可能出尽▓。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑥，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑲，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑦，可能是利好出尽①。同时▓，廖志明认为⑲，险资有望加快入市⑨，将推动股市向好发展⑭，建议多多关注股市机会①。

展望未来⑥，多位分析人士称❶，关税谈判将是影响债市表现的关键变数②。

廖志明认为⑮，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑱，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳⑯。“未来一段时间关税政策的不确定性②，包括中国反制行动⑬、关税谈判进展等因素都会对市场的信心❸、风险偏好产生冲击⑯，目前还需持续观察⑳。”华泰资产首席经济学家王军表示❸，“如果股市①、债市非要做一个比较的话❷，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑧。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑪，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会①，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑰，再度带来新的一揽子增量金融政策⑲。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策▓，包括全面降准降息⑥、下调公积金贷款利率⑪、下调再贷款工具利率⑳、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”❸、创设科技创新债券风险分担工具等⑪。

其中③，全面降准0.5个百分点▓，将释放长期流动性1万亿元⑨；下调政策利率0.1个百分点⑨，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑤。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑲，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑲，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑦。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑰。

通常而言⑮，资金宽松将推动债市走强⑪。政策落地当日②，债市却小幅走弱▓。

数据显示⑫，5月7日⑨，国债期货收盘全线下跌④，30年期主力合约跌0.62%⑰，10年期主力合约跌0.19%⑱，5年期主力合约跌0.08%❸，2年期主力合约跌0.01%⑤。

国债收益率表现分化⑦。5年期及以下国债收益率集体下行⑤，其中1年期⑲、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑩；6年期及以上国债收益率集体上行❷，其中10年期⑧、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑥，至1.6428%和1.8475%⑪。

对此⑫，王青表示⑪，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行④，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律❸，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑭。同时⑱，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应❸。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑤。

事实上⑦，2024年12月9日⑪，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑮，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”④。随后⑩，债市大幅走高⑲，各期限国债收益率加速下行⑬。其中⑲，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑧。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期①，降息10BP落地使得债市没了盼头⑦，可能是利好出尽⑮。”廖志明表示⑳。

展望后市⑱，债市将如何演绎⑥？

赵增辉认为②，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑬。“从基本面看②，在贸易摩擦扰动下⑫，经济基本面面临一定压力⑪，这意味着债市缺乏回调的基础⑯。从资金角度看▓，二季度财政存款集中投放⑧，央行恢复净投放⑥，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑩。”赵增辉分析称❸，债市当前仍具有配置价值⑧，但考虑当前点位⑭，债券收益率短期大幅下行概率不高⑧。

中金公司认为④，债券牛市或将延续⑥。“无论是基于货币政策放松支持实体本身❸，还是基于稳汇率而言⑥，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑨，短期债券曲线或牛市变陡⑮，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间❶。”中金公司认为⑨，长端利率的调整更多是结构性的③，而非债券利空出尽⑫，当短端利率重新下行到合意水平⑩，期限利差再度走扩以后①，长端利率也有望跟随回落④。

王青亦表示⑦，总体上看⑤，后续长债收益率将稳中有降⑤。

亦有分析人士持不同观点⑪。“建议后续重点关注关税谈判进展⑱，我们依然认为⑭，倘若关税降至20%❶，长债或将面临20BP级别的调整⑥。”廖志明直言⑩，“建议多多关注股市及转债机会⑮，纯债投资如履薄冰⑱。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上①，年初以来❷，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应①。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应⑫。”回顾2025年一季度股债市场表现▓，王军认为⑰，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑩，投资者风险偏好明显抬升⑨，一季度股市表现不俗❸。而债市受到多重利空因素影响⑥，总体走势偏弱⑳，可谓一波三折⑲。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑳，风险偏好也回暖⑥，所以一季度债券市场全面走熊⑦，这与股票市场完全相反②。”王军分析道⑧，1月短端债券收益率上行比较明显⑧；2月中下旬以后▓，随着社融信贷数据明显改善和开门红❷，长端收益率出现较大幅度上行❸，说明市场风险偏好仍在回暖⑤；3月下旬⑩，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑧，又回落到1.8%附近③，一季度债市表现整体偏弱②。

4月以来❸，特朗普政府推出“对等关税”政策①，股债趋势迅速反转⑮。

4月7日③，受“对等关税”政策影响⑩，全球股市遭遇“黑色星期一”⑳。A股主要指数大幅下挫③，截至当日收盘❷，上证指数下跌7.34%⑬，跌破3100点⑬；深证成指下跌9.66%⑦；创业板指下跌12.5%⑳。

中国国债期货收盘全线上涨⑬，其中30年期主力合约涨1.79%⑳，迫近历史高点⑳。国债各期限现券价格上涨⑨，对应国债收益率大幅下行⑥。Wind数据显示❸，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点③，报1.6310%⑧。据CFETS数据⑨，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑯。

信用债收益率也普遍回落⑩。以3年期中期票据为例⑰，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❷，短期内债券市场走出明显修复行情③。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示❶，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑦，明显推升市场避险情绪①，权益市场出现较大幅度调整⑰，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑩。其二②，经济修复不确定性上升⑨，引起对经济基本面修复预期的调整⑦。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑲，预期转变推动债券需求增加⑫、收益率下行⑤。其三⑳，货币政策宽松预期升温③，市场提前交易降准降息预期③，进一步压低债券收益率▓。

5月12日❶，股债趋势再度反转⑮。

当日凌晨⑱，新华社消息称⑯，中美经贸高层会谈达成重要共识❶，并取得实质性进展⑱。双方一致同意建立中美经贸磋商机制④。中美双方将尽快敲定相关细节②，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明▓。

当日开盘后⑤，A股⑩、港股齐涨⑭，国债期货全线下跌①，长期国债收益率上行④。截至12日下午3点收盘⑪，A股上证指数收于3369.24点④，涨0.82%⑭。

A股收盘后⑪，新华社发布《联合声明》全文❸。商务部新闻发言人表示⑨，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展❷，大幅降低双边关税水平⑪，美方取消了共计91%的加征关税⑯，中方相应取消了91%的反制关税⑪；美方暂停实施24%的“对等关税”⑮，中方也相应暂停实施24%的反制关税▓。

港股随即直线拉升⑬，恒生指数⑯、恒生科技指数分别收涨2.98%⑧、5.16%▓。国债期货下跌幅度扩大❶，30年期主力合约收跌1.31%⑭。各期限国债收益率集体上行❶，其中10年期⑱、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑨。

截至12日收盘⑲，中国股⑤、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑦。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑧，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑰？我觉得还需要继续观察⑨。”王军表示③，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑭。

同时③，王军强调⑬，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑲。“经济新旧动能正在转换❶、房地产逐渐企稳⑧、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高②，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化❶，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价③。”王军建议②，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心①。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑥，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑲，2025年经济仍有望企稳④。”廖志明称⑩，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❸，债市可能面临明显的调整⑭。”

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