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钟涵菡 2025-05-14 【电竞】 8719 人已围观

国家外汇管理局数据显示▓，2025年2月-3月②，外资净增持境内债券269亿美元⑪，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元⑦，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❸、编辑|张威⑧、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑤。

4月2日⑩，特朗普政府“对等关税”政策出炉▓，市场风险偏好快速下降⑳，股票市场明显回调❷，沪指单日下跌超7%⑱。

市场动荡之下②，大量资金涌入债市避险⑯，推动债市快速反弹▓。4月2日-7日④，10年期国债收益率下行了16个基点⑨，触及七周新低⑥。

外资亦在增持人民币债券②。国家外汇管理局数据显示⑯，2025年2月-3月④，外资净增持境内债券269亿美元❸，同比增长84%⑥；4月1日至18日净买入332亿美元③，保持较高规模⑥。

40天后❷，形势反转⑤。5月12日⑤，中美达成重要共识❷。当日A股收盘后⑤，新华社报道⑪，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》②。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑧，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑧，大幅降低双边关税水平❸，美方取消了共计91%的加征关税❷，中方相应取消了91%的反制关税▓；美方暂停实施24%的‘对等关税’③，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑯。”

《联合声明》发布后⑱，港股直线拉升⑤，恒生指数⑨、恒生科技指数分别收涨2.98%⑥、5.16%❷。市场避险情绪降温⑰，国债期货集体下挫④，30年期主力合约收跌1.31%⑫；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑯，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑤。“一夜回到原点⑱。”市场人士感叹道▓。

图一：年初以来10年期⑯、30年期国债收益率表现

年初以来❷，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑦。

2024年⑬，在安全资产缺失背景下⑮，国债备受市场青睐⑳。全年各期限国债收益率均大幅下行⑦，幅度之大超乎市场预期⑩，被称为“史诗级牛市”②。

2025年1月6日⑧，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值③。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑧，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑨。随后⑦，中国人民银行着力抽紧债市流动性④，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑥，市场资金由债入股⑥。

2025年一季度⑨，债市全面走熊⑥，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑭。同期❶，股市表现不俗⑩。春节假期前后⑨，A股⑱、港股主要指数均呈上涨趋势⑱，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%①。

截至5月6日⑯，10年期国债收益率为1.6293%⑰，再度回落至历史低位区间⑬。资金天平再度向债市倾斜⑦。“美方挑起所谓‘对等关税’以来❸，债市整体牛平❷，长久期利率债收益率明显下行⑮。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑰，但4月中下旬以来债市缺乏主线❷，整体维持震荡行情⑱。

5月7日⑪，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑬。其中⑮，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑲。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑰，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑦。

发布会当天⑰，长期国债收益率小幅上行❷。CFETS数据显示②，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%▓。同日⑫，股市冲高回落⑤，截至收盘⑫，A股沪指⑭、深指▓、创业板指分别上涨0.8%④、0.22%⑩、0.51%⑦。“降准降息落地③，债市利好可能出尽⑧。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑱，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑩，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑨，可能是利好出尽⑯。同时⑭，廖志明认为⑳，险资有望加快入市⑫，将推动股市向好发展①，建议多多关注股市机会②。

展望未来⑤，多位分析人士称⑯，关税谈判将是影响债市表现的关键变数②。

廖志明认为⑥，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑦，2025年经济仍有望企稳❸。“未来一段时间关税政策的不确定性❷，包括中国反制行动⑩、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑦、风险偏好产生冲击⑪，目前还需持续观察⑳。”华泰资产首席经济学家王军表示▓，“如果股市⑤、债市非要做一个比较的话⑮，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑬。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑰，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会③，继2024年9月24日的一揽子增量政策后❶，再度带来新的一揽子增量金融政策⑬。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❸，包括全面降准降息⑥、下调公积金贷款利率②、下调再贷款工具利率⑰、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”❷、创设科技创新债券风险分担工具等⑫。

其中②，全面降准0.5个百分点⑰，将释放长期流动性1万亿元④；下调政策利率0.1个百分点❸，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑧。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑬，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑭，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力③。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑰。

通常而言❶，资金宽松将推动债市走强⑱。政策落地当日⑦，债市却小幅走弱❷。

数据显示❸，5月7日⑭，国债期货收盘全线下跌③，30年期主力合约跌0.62%❷，10年期主力合约跌0.19%❶，5年期主力合约跌0.08%⑲，2年期主力合约跌0.01%⑨。

国债收益率表现分化②。5年期及以下国债收益率集体下行⑧，其中1年期⑱、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点❷；6年期及以上国债收益率集体上行②，其中10年期②、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑭，至1.6428%和1.8475%❶。

对此②，王青表示⑱，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行③，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑤，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑬。同时②，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑭。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑱。

事实上⑩，2024年12月9日❷，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑰，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑪。随后❶，债市大幅走高⑫，各期限国债收益率加速下行⑤。其中④，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑪。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期③，降息10BP落地使得债市没了盼头⑲，可能是利好出尽⑯。”廖志明表示⑧。

展望后市⑤，债市将如何演绎⑮？

赵增辉认为⑰，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况▓。“从基本面看⑪，在贸易摩擦扰动下❸，经济基本面面临一定压力❸，这意味着债市缺乏回调的基础❸。从资金角度看⑮，二季度财政存款集中投放⑱，央行恢复净投放⑯，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落④。”赵增辉分析称⑧，债市当前仍具有配置价值⑫，但考虑当前点位⑪，债券收益率短期大幅下行概率不高④。

中金公司认为▓，债券牛市或将延续⑩。“无论是基于货币政策放松支持实体本身❶，还是基于稳汇率而言④，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑳，短期债券曲线或牛市变陡▓，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑭。”中金公司认为▓，长端利率的调整更多是结构性的⑦，而非债券利空出尽⑦，当短端利率重新下行到合意水平⑮，期限利差再度走扩以后⑩，长端利率也有望跟随回落❶。

王青亦表示④，总体上看⑭，后续长债收益率将稳中有降⑥。

亦有分析人士持不同观点⑬。“建议后续重点关注关税谈判进展❷，我们依然认为⑥，倘若关税降至20%⑤，长债或将面临20BP级别的调整②。”廖志明直言⑨，“建议多多关注股市及转债机会⑯，纯债投资如履薄冰❸。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑳，年初以来②，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应②。“一季度的股债市场⑧，总的来看是一个跷跷板效应②。”回顾2025年一季度股债市场表现⑨，王军认为⑭，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素❸，投资者风险偏好明显抬升⑧，一季度股市表现不俗⑱。而债市受到多重利空因素影响❶，总体走势偏弱⑩，可谓一波三折❷。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑯，风险偏好也回暖⑲，所以一季度债券市场全面走熊⑪，这与股票市场完全相反②。”王军分析道❸，1月短端债券收益率上行比较明显②；2月中下旬以后④，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑦，长端收益率出现较大幅度上行⑯，说明市场风险偏好仍在回暖❶；3月下旬③，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑥，又回落到1.8%附近⑬，一季度债市表现整体偏弱④。

4月以来⑯，特朗普政府推出“对等关税”政策⑬，股债趋势迅速反转❸。

4月7日⑪，受“对等关税”政策影响⑪，全球股市遭遇“黑色星期一”⑱。A股主要指数大幅下挫②，截至当日收盘⑰，上证指数下跌7.34%⑯，跌破3100点❸；深证成指下跌9.66%⑱；创业板指下跌12.5%▓。

中国国债期货收盘全线上涨②，其中30年期主力合约涨1.79%②，迫近历史高点⑥。国债各期限现券价格上涨⑩，对应国债收益率大幅下行⑤。Wind数据显示⑬，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点②，报1.6310%⑬。据CFETS数据⑮，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑧。

信用债收益率也普遍回落❶。以3年期中期票据为例⑲，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间②，短期内债券市场走出明显修复行情⑩。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑩，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑭，明显推升市场避险情绪❶，权益市场出现较大幅度调整⑰，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑭。其二⑩，经济修复不确定性上升❷，引起对经济基本面修复预期的调整②。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑰，预期转变推动债券需求增加⑰、收益率下行⑯。其三⑬，货币政策宽松预期升温⑬，市场提前交易降准降息预期⑦，进一步压低债券收益率❷。

5月12日⑯，股债趋势再度反转▓。

当日凌晨⑨，新华社消息称⑦，中美经贸高层会谈达成重要共识②，并取得实质性进展⑥。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑫。中美双方将尽快敲定相关细节④，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑰。

当日开盘后⑭，A股①、港股齐涨⑧，国债期货全线下跌④，长期国债收益率上行⑦。截至12日下午3点收盘▓，A股上证指数收于3369.24点⑬，涨0.82%⑳。

A股收盘后⑩，新华社发布《联合声明》全文⑲。商务部新闻发言人表示①，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展①，大幅降低双边关税水平⑦，美方取消了共计91%的加征关税⑨，中方相应取消了91%的反制关税⑰；美方暂停实施24%的“对等关税”⑮，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑪。

港股随即直线拉升⑦，恒生指数⑩、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%⑤。国债期货下跌幅度扩大⑫，30年期主力合约收跌1.31%⑳。各期限国债收益率集体上行⑪，其中10年期⑤、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❷。

截至12日收盘⑧，中国股▓、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑩。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❸，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战①？我觉得还需要继续观察▓。”王军表示⑩，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑪。

同时④，王军强调⑪，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇❷。“经济新旧动能正在转换⑩、房地产逐渐企稳▓、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高③，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑩，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑭。”王军建议⑤，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心❷。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑯，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑤，2025年经济仍有望企稳⑳。”廖志明称⑮，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税④，债市可能面临明显的调整⑯。”

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