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国家外汇管理局数据显示⑭，2025年2月-3月⑬，外资净增持境内债券269亿美元⑩，同比增长84%②；4月1日至18日净买入332亿美元⑲，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑳、编辑|张威⑳、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛②。

4月2日⑭，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑪，市场风险偏好快速下降⑥，股票市场明显回调⑯，沪指单日下跌超7%①。

市场动荡之下⑲，大量资金涌入债市避险⑥，推动债市快速反弹⑨。4月2日-7日①，10年期国债收益率下行了16个基点⑮，触及七周新低⑨。

外资亦在增持人民币债券⑦。国家外汇管理局数据显示⑮，2025年2月-3月①，外资净增持境内债券269亿美元⑫，同比增长84%⑩；4月1日至18日净买入332亿美元⑭，保持较高规模①。

40天后⑧，形势反转⑫。5月12日❷，中美达成重要共识⑰。当日A股收盘后⑩，新华社报道⑯，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑦。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑮，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑲，大幅降低双边关税水平⑧，美方取消了共计91%的加征关税⑨，中方相应取消了91%的反制关税⑮；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑤，中方也相应暂停实施24%的反制关税❷。”

《联合声明》发布后④，港股直线拉升④，恒生指数⑫、恒生科技指数分别收涨2.98%⑬、5.16%②。市场避险情绪降温⑳，国债期货集体下挫⑥，30年期主力合约收跌1.31%❷；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%①，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑥。“一夜回到原点❷。”市场人士感叹道⑫。

图一：年初以来10年期⑯、30年期国债收益率表现

年初以来⑬，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑳。

2024年⑯，在安全资产缺失背景下①，国债备受市场青睐❸。全年各期限国债收益率均大幅下行⑭，幅度之大超乎市场预期❷，被称为“史诗级牛市”⑪。

2025年1月6日⑲，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑯。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰❶，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑦。随后⑧，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑤，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖③，市场资金由债入股⑨。

2025年一季度⑧，债市全面走熊⑯，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑲。同期⑪，股市表现不俗②。春节假期前后⑲，A股❸、港股主要指数均呈上涨趋势❸，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑧。

截至5月6日⑦，10年期国债收益率为1.6293%⑱，再度回落至历史低位区间⑬。资金天平再度向债市倾斜⑯。“美方挑起所谓‘对等关税’以来❸，债市整体牛平⑰，长久期利率债收益率明显下行⑫。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑯，但4月中下旬以来债市缺乏主线❶，整体维持震荡行情⑨。

5月7日⑦，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑮。其中⑬，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑬。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算②，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑮。

发布会当天⑪，长期国债收益率小幅上行⑳。CFETS数据显示⑭，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑫。同日⑮，股市冲高回落⑤，截至收盘⑲，A股沪指⑱、深指❸、创业板指分别上涨0.8%②、0.22%⑭、0.51%⑱。“降准降息落地⑩，债市利好可能出尽❸。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称❸，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑲，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑥，可能是利好出尽⑲。同时⑨，廖志明认为⑮，险资有望加快入市⑲，将推动股市向好发展⑧，建议多多关注股市机会⑨。

展望未来❶，多位分析人士称⑪，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑨。

廖志明认为⑫，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑲，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳①。“未来一段时间关税政策的不确定性⑥，包括中国反制行动①、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑨、风险偏好产生冲击①，目前还需持续观察⑩。”华泰资产首席经济学家王军表示⑨，“如果股市②、债市非要做一个比较的话❶，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑫。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日③，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑯，继2024年9月24日的一揽子增量政策后❷，再度带来新的一揽子增量金融政策⑨。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑫，包括全面降准降息⑨、下调公积金贷款利率⑯、下调再贷款工具利率▓、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑨、创设科技创新债券风险分担工具等⑩。

其中⑱，全面降准0.5个百分点⑦，将释放长期流动性1万亿元⑥；下调政策利率0.1个百分点❶，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑨。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑲，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑦，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑫。”东方金诚首席宏观分析师王青表示❸。

通常而言⑪，资金宽松将推动债市走强⑰。政策落地当日❶，债市却小幅走弱⑱。

数据显示⑧，5月7日▓，国债期货收盘全线下跌❶，30年期主力合约跌0.62%❶，10年期主力合约跌0.19%❸，5年期主力合约跌0.08%⑧，2年期主力合约跌0.01%⑩。

国债收益率表现分化⑪。5年期及以下国债收益率集体下行②，其中1年期⑬、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点②；6年期及以上国债收益率集体上行⑤，其中10年期④、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑧，至1.6428%和1.8475%⑧。

对此②，王青表示⑥，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑬，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑰，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整▓。同时❸，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑯。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑱。

事实上⑱，2024年12月9日❷，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑪，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑨。随后⑨，债市大幅走高⑱，各期限国债收益率加速下行②。其中③，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑥。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期▓，降息10BP落地使得债市没了盼头⑳，可能是利好出尽⑦。”廖志明表示⑦。

展望后市⑨，债市将如何演绎▓？

赵增辉认为⑫，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况①。“从基本面看⑯，在贸易摩擦扰动下⑦，经济基本面面临一定压力⑭，这意味着债市缺乏回调的基础⑩。从资金角度看③，二季度财政存款集中投放⑯，央行恢复净投放▓，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落③。”赵增辉分析称⑱，债市当前仍具有配置价值⑨，但考虑当前点位⑬，债券收益率短期大幅下行概率不高▓。

中金公司认为⑪，债券牛市或将延续▓。“无论是基于货币政策放松支持实体本身③，还是基于稳汇率而言⑥，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑭，短期债券曲线或牛市变陡⑲，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑯。”中金公司认为⑨，长端利率的调整更多是结构性的⑱，而非债券利空出尽⑱，当短端利率重新下行到合意水平⑦，期限利差再度走扩以后⑲，长端利率也有望跟随回落⑲。

王青亦表示❶，总体上看⑱，后续长债收益率将稳中有降❸。

亦有分析人士持不同观点⑮。“建议后续重点关注关税谈判进展⑳，我们依然认为①，倘若关税降至20%⑬，长债或将面临20BP级别的调整⑯。”廖志明直言⑭，“建议多多关注股市及转债机会⑲，纯债投资如履薄冰④。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑪，年初以来⑩，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑦。“一季度的股债市场⑫，总的来看是一个跷跷板效应⑧。”回顾2025年一季度股债市场表现❶，王军认为⑨，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑦，投资者风险偏好明显抬升⑰，一季度股市表现不俗❶。而债市受到多重利空因素影响⑯，总体走势偏弱⑨，可谓一波三折②。“货币市场的流动性一开始是收紧的①，风险偏好也回暖❸，所以一季度债券市场全面走熊⑥，这与股票市场完全相反④。”王军分析道⑬，1月短端债券收益率上行比较明显⑰；2月中下旬以后▓，随着社融信贷数据明显改善和开门红④，长端收益率出现较大幅度上行⑦，说明市场风险偏好仍在回暖②；3月下旬❷，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后③，又回落到1.8%附近▓，一季度债市表现整体偏弱③。

4月以来⑮，特朗普政府推出“对等关税”政策⑲，股债趋势迅速反转⑳。

4月7日⑯，受“对等关税”政策影响④，全球股市遭遇“黑色星期一”②。A股主要指数大幅下挫③，截至当日收盘⑲，上证指数下跌7.34%⑯，跌破3100点⑬；深证成指下跌9.66%⑪；创业板指下跌12.5%⑲。

中国国债期货收盘全线上涨⑦，其中30年期主力合约涨1.79%❶，迫近历史高点⑦。国债各期限现券价格上涨⑯，对应国债收益率大幅下行❶。Wind数据显示①，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑥，报1.6310%⑯。据CFETS数据⑱，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❷。

信用债收益率也普遍回落⑯。以3年期中期票据为例⑦，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑲，短期内债券市场走出明显修复行情❷。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑱，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑳，明显推升市场避险情绪④，权益市场出现较大幅度调整⑰，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑪。其二③，经济修复不确定性上升⑪，引起对经济基本面修复预期的调整❷。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑨，预期转变推动债券需求增加⑯、收益率下行⑲。其三⑲，货币政策宽松预期升温⑳，市场提前交易降准降息预期⑮，进一步压低债券收益率⑥。

5月12日⑨，股债趋势再度反转②。

当日凌晨④，新华社消息称①，中美经贸高层会谈达成重要共识①，并取得实质性进展⑫。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑯。中美双方将尽快敲定相关细节⑲，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑭。

当日开盘后⑩，A股⑤、港股齐涨⑥，国债期货全线下跌⑱，长期国债收益率上行①。截至12日下午3点收盘⑳，A股上证指数收于3369.24点❸，涨0.82%⑪。

A股收盘后⑮，新华社发布《联合声明》全文④。商务部新闻发言人表示⑳，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展④，大幅降低双边关税水平⑰，美方取消了共计91%的加征关税❸，中方相应取消了91%的反制关税❶；美方暂停实施24%的“对等关税”⑲，中方也相应暂停实施24%的反制关税④。

港股随即直线拉升⑫，恒生指数⑱、恒生科技指数分别收涨2.98%❷、5.16%❸。国债期货下跌幅度扩大⑮，30年期主力合约收跌1.31%⑯。各期限国债收益率集体上行③，其中10年期⑤、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑲。

截至12日收盘⑬，中国股⑤、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑩。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击②，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑭？我觉得还需要继续观察⑬。”王军表示⑮，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑤。

同时⑱，王军强调⑳，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇❸。“经济新旧动能正在转换❶、房地产逐渐企稳⑮、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑳，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化②，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价②。”王军建议⑫，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑩。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平①，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%▓，2025年经济仍有望企稳④。”廖志明称②，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❷，债市可能面临明显的调整⑩。”

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