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赵新巧 2025-05-14 【房产】 8210 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑦，2025年2月-3月▓，外资净增持境内债券269亿美元⑨，同比增长84%⑲；4月1日至18日净买入332亿美元⑪，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑲、编辑|张威⑬、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑨。

4月2日❷，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑮，市场风险偏好快速下降⑪，股票市场明显回调❶，沪指单日下跌超7%❸。

市场动荡之下❷，大量资金涌入债市避险⑮，推动债市快速反弹⑧。4月2日-7日⑨，10年期国债收益率下行了16个基点⑤，触及七周新低❸。

外资亦在增持人民币债券⑦。国家外汇管理局数据显示⑰，2025年2月-3月④，外资净增持境内债券269亿美元⑬，同比增长84%⑨；4月1日至18日净买入332亿美元⑲，保持较高规模⑯。

40天后③，形势反转⑮。5月12日⑫，中美达成重要共识⑳。当日A股收盘后⑬，新华社报道⑩，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》③。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❸，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑩，大幅降低双边关税水平❷，美方取消了共计91%的加征关税⑬，中方相应取消了91%的反制关税▓；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑤，中方也相应暂停实施24%的反制关税②。”

《联合声明》发布后⑦，港股直线拉升⑮，恒生指数⑱、恒生科技指数分别收涨2.98%①、5.16%③。市场避险情绪降温❸，国债期货集体下挫⑩，30年期主力合约收跌1.31%⑳；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%▓，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑲。“一夜回到原点▓。”市场人士感叹道⑰。

图一：年初以来10年期⑳、30年期国债收益率表现

年初以来⑲，中国市场股债资金跷跷板效应显着❷。

2024年❸，在安全资产缺失背景下⑰，国债备受市场青睐❷。全年各期限国债收益率均大幅下行⑬，幅度之大超乎市场预期②，被称为“史诗级牛市”⑳。

2025年1月6日❷，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑫。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑨，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑦。随后❸，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑩，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑩，市场资金由债入股⑦。

2025年一季度⑳，债市全面走熊⑯，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑪。同期①，股市表现不俗⑰。春节假期前后⑲，A股⑩、港股主要指数均呈上涨趋势⑱，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑨。

截至5月6日③，10年期国债收益率为1.6293%⑨，再度回落至历史低位区间⑯。资金天平再度向债市倾斜⑥。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑬，债市整体牛平⑫，长久期利率债收益率明显下行③。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示①，但4月中下旬以来债市缺乏主线①，整体维持震荡行情⑩。

5月7日⑩，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑩。其中⑰，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑯。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑤，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金③。

发布会当天❷，长期国债收益率小幅上行⑱。CFETS数据显示①，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%❸。同日▓，股市冲高回落⑦，截至收盘⑩，A股沪指⑲、深指①、创业板指分别上涨0.8%⑦、0.22%⑨、0.51%⑪。“降准降息落地⑧，债市利好可能出尽⑭。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑯，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑱，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑦，可能是利好出尽⑭。同时⑤，廖志明认为⑤，险资有望加快入市④，将推动股市向好发展③，建议多多关注股市机会②。

展望未来⑰，多位分析人士称❸，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑰。

廖志明认为⑮，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑪，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%①，2025年经济仍有望企稳⑳。“未来一段时间关税政策的不确定性❶，包括中国反制行动⑥、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑪、风险偏好产生冲击⑫，目前还需持续观察⑨。”华泰资产首席经济学家王军表示⑬，“如果股市⑤、债市非要做一个比较的话❶，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑤。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑯，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑪，继2024年9月24日的一揽子增量政策后②，再度带来新的一揽子增量金融政策⑱。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策②，包括全面降准降息⑲、下调公积金贷款利率④、下调再贷款工具利率▓、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑧、创设科技创新债券风险分担工具等⑳。

其中⑭，全面降准0.5个百分点②，将释放长期流动性1万亿元⑥；下调政策利率0.1个百分点⑲，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑮。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑲，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑫，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑯。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑦。

通常而言⑦，资金宽松将推动债市走强⑱。政策落地当日⑩，债市却小幅走弱❶。

数据显示③，5月7日⑰，国债期货收盘全线下跌❷，30年期主力合约跌0.62%⑭，10年期主力合约跌0.19%⑮，5年期主力合约跌0.08%⑧，2年期主力合约跌0.01%⑳。

国债收益率表现分化⑧。5年期及以下国债收益率集体下行▓，其中1年期⑪、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑧；6年期及以上国债收益率集体上行❶，其中10年期❶、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑲，至1.6428%和1.8475%⑬。

对此⑧，王青表示⑦，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑫，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑧，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整①。同时⑪，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑩。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大❷。

事实上⑩，2024年12月9日⑩，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”①，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑩。随后▓，债市大幅走高⑤，各期限国债收益率加速下行②。其中⑤，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近④。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑪，降息10BP落地使得债市没了盼头⑲，可能是利好出尽①。”廖志明表示⑪。

展望后市⑱，债市将如何演绎⑤？

赵增辉认为❸，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑱。“从基本面看⑪，在贸易摩擦扰动下⑯，经济基本面面临一定压力⑥，这意味着债市缺乏回调的基础❶。从资金角度看⑧，二季度财政存款集中投放⑰，央行恢复净投放⑥，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑬。”赵增辉分析称⑮，债市当前仍具有配置价值⑦，但考虑当前点位⑪，债券收益率短期大幅下行概率不高⑫。

中金公司认为⑲，债券牛市或将延续③。“无论是基于货币政策放松支持实体本身❸，还是基于稳汇率而言⑮，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑭，短期债券曲线或牛市变陡⑳，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑰。”中金公司认为⑬，长端利率的调整更多是结构性的▓，而非债券利空出尽⑥，当短端利率重新下行到合意水平⑤，期限利差再度走扩以后⑮，长端利率也有望跟随回落⑫。

王青亦表示⑤，总体上看⑨，后续长债收益率将稳中有降②。

亦有分析人士持不同观点⑬。“建议后续重点关注关税谈判进展⑯，我们依然认为⑧，倘若关税降至20%①，长债或将面临20BP级别的调整▓。”廖志明直言⑲，“建议多多关注股市及转债机会❶，纯债投资如履薄冰⑫。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑦，年初以来⑦，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑫。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应⑥。”回顾2025年一季度股债市场表现⑳，王军认为⑰，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素❷，投资者风险偏好明显抬升⑦，一季度股市表现不俗⑨。而债市受到多重利空因素影响⑳，总体走势偏弱⑱，可谓一波三折⑱。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑰，风险偏好也回暖⑲，所以一季度债券市场全面走熊①，这与股票市场完全相反⑮。”王军分析道③，1月短端债券收益率上行比较明显❶；2月中下旬以后⑱，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑲，长端收益率出现较大幅度上行①，说明市场风险偏好仍在回暖①；3月下旬⑱，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑨，又回落到1.8%附近②，一季度债市表现整体偏弱⑳。

4月以来⑪，特朗普政府推出“对等关税”政策⑯，股债趋势迅速反转①。

4月7日⑰，受“对等关税”政策影响⑱，全球股市遭遇“黑色星期一”②。A股主要指数大幅下挫②，截至当日收盘❷，上证指数下跌7.34%❸，跌破3100点❷；深证成指下跌9.66%❸；创业板指下跌12.5%⑬。

中国国债期货收盘全线上涨▓，其中30年期主力合约涨1.79%⑳，迫近历史高点⑯。国债各期限现券价格上涨①，对应国债收益率大幅下行❸。Wind数据显示⑲，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑯，报1.6310%⑩。据CFETS数据⑪，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑱。

信用债收益率也普遍回落④。以3年期中期票据为例⑤，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑩，短期内债券市场走出明显修复行情②。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑯，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑯，明显推升市场避险情绪❶，权益市场出现较大幅度调整❶，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产①。其二⑬，经济修复不确定性上升③，引起对经济基本面修复预期的调整⑯。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑭，预期转变推动债券需求增加①、收益率下行⑰。其三④，货币政策宽松预期升温⑭，市场提前交易降准降息预期⑤，进一步压低债券收益率⑯。

5月12日▓，股债趋势再度反转⑩。

当日凌晨⑥，新华社消息称⑨，中美经贸高层会谈达成重要共识⑲，并取得实质性进展⑩。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑫。中美双方将尽快敲定相关细节⑯，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑨。

当日开盘后⑥，A股⑱、港股齐涨⑧，国债期货全线下跌⑱，长期国债收益率上行⑫。截至12日下午3点收盘④，A股上证指数收于3369.24点⑮，涨0.82%⑬。

A股收盘后⑨，新华社发布《联合声明》全文⑦。商务部新闻发言人表示⑪，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑫，大幅降低双边关税水平⑲，美方取消了共计91%的加征关税⑭，中方相应取消了91%的反制关税▓；美方暂停实施24%的“对等关税”⑫，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑪。

港股随即直线拉升⑥，恒生指数⑳、恒生科技指数分别收涨2.98%③、5.16%⑰。国债期货下跌幅度扩大❷，30年期主力合约收跌1.31%⑦。各期限国债收益率集体上行④，其中10年期⑫、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点②。

截至12日收盘⑤，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平④。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑪，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑳？我觉得还需要继续观察❶。”王军表示⑧，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去③。

同时⑳，王军强调①，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑮。“经济新旧动能正在转换③、房地产逐渐企稳⑫、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑤，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化❶，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑥。”王军建议②，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑨。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑲，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑭，2025年经济仍有望企稳⑤。”廖志明称⑧，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑲，债市可能面临明显的调整⑰。”

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