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韦翠柔 2025-05-14 【女人】 8342 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑩，2025年2月-3月❷，外资净增持境内债券269亿美元⑥，同比增长84%⑫；4月1日至18日净买入332亿美元❶，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑦、编辑|张威⑰、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑲。

4月2日⑧，特朗普政府“对等关税”政策出炉❸，市场风险偏好快速下降⑦，股票市场明显回调④，沪指单日下跌超7%④。

市场动荡之下⑱，大量资金涌入债市避险⑬，推动债市快速反弹⑨。4月2日-7日⑦，10年期国债收益率下行了16个基点⑫，触及七周新低③。

外资亦在增持人民币债券❶。国家外汇管理局数据显示⑬，2025年2月-3月⑩，外资净增持境内债券269亿美元⑤，同比增长84%⑨；4月1日至18日净买入332亿美元⑥，保持较高规模⑳。

40天后⑮，形势反转⑩。5月12日❶，中美达成重要共识③。当日A股收盘后⑮，新华社报道⑪，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑯。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❶，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展④，大幅降低双边关税水平❷，美方取消了共计91%的加征关税⑱，中方相应取消了91%的反制关税⑪；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑮，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。”

《联合声明》发布后❷，港股直线拉升⑰，恒生指数⑲、恒生科技指数分别收涨2.98%❷、5.16%⑳。市场避险情绪降温⑳，国债期货集体下挫⑲，30年期主力合约收跌1.31%⑱；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑦，逼近4月初“对等关税”出台前水平③。“一夜回到原点③。”市场人士感叹道⑭。

图一：年初以来10年期⑪、30年期国债收益率表现

年初以来⑱，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑭。

2024年④，在安全资产缺失背景下②，国债备受市场青睐③。全年各期限国债收益率均大幅下行③，幅度之大超乎市场预期④，被称为“史诗级牛市”①。

2025年1月6日⑰，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑳。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑬，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑦。随后⑧，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑮，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖④，市场资金由债入股⑱。

2025年一季度④，债市全面走熊⑧，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点▓。同期⑮，股市表现不俗⑬。春节假期前后⑤，A股⑳、港股主要指数均呈上涨趋势③，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑩。

截至5月6日⑨，10年期国债收益率为1.6293%❶，再度回落至历史低位区间⑧。资金天平再度向债市倾斜②。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑰，债市整体牛平⑯，长久期利率债收益率明显下行④。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示❷，但4月中下旬以来债市缺乏主线❶，整体维持震荡行情⑮。

5月7日⑯，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑨。其中▓，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策❷。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑲，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑩。

发布会当天⑤，长期国债收益率小幅上行⑭。CFETS数据显示⑩，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑱。同日▓，股市冲高回落⑮，截至收盘②，A股沪指①、深指⑫、创业板指分别上涨0.8%④、0.22%▓、0.51%⑫。“降准降息落地⑮，债市利好可能出尽⑪。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑫，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑦，本次降息10基点落地使得债市没了盼头①，可能是利好出尽⑪。同时⑩，廖志明认为⑪，险资有望加快入市⑯，将推动股市向好发展⑯，建议多多关注股市机会⑮。

展望未来⑦，多位分析人士称⑪，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑫。

廖志明认为⑱，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❷，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%①，2025年经济仍有望企稳②。“未来一段时间关税政策的不确定性⑭，包括中国反制行动⑰、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑨、风险偏好产生冲击⑫，目前还需持续观察⑳。”华泰资产首席经济学家王军表示⑭，“如果股市⑪、债市非要做一个比较的话⑧，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑰。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日③，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑧，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑫，再度带来新的一揽子增量金融政策⑳。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策①，包括全面降准降息⑲、下调公积金贷款利率⑬、下调再贷款工具利率⑬、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑰、创设科技创新债券风险分担工具等⑫。

其中⑳，全面降准0.5个百分点⑮，将释放长期流动性1万亿元⑯；下调政策利率0.1个百分点⑤，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑧。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑱，两个货币政策‘大招’再次同时出手❸，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑯。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑮。

通常而言⑱，资金宽松将推动债市走强⑳。政策落地当日⑤，债市却小幅走弱⑨。

数据显示⑭，5月7日⑰，国债期货收盘全线下跌⑧，30年期主力合约跌0.62%⑰，10年期主力合约跌0.19%②，5年期主力合约跌0.08%▓，2年期主力合约跌0.01%①。

国债收益率表现分化⑱。5年期及以下国债收益率集体下行⑪，其中1年期⑥、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点❷；6年期及以上国债收益率集体上行⑱，其中10年期⑤、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点▓，至1.6428%和1.8475%⑨。

对此③，王青表示⑫，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行❸，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑳，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑱。同时⑥，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑭。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑦。

事实上⑩，2024年12月9日⑨，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑰，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑲。随后⑫，债市大幅走高⑯，各期限国债收益率加速下行⑮。其中⑬，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑩。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❷，降息10BP落地使得债市没了盼头▓，可能是利好出尽⑨。”廖志明表示❸。

展望后市⑦，债市将如何演绎⑮？

赵增辉认为⑦，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑱。“从基本面看⑥，在贸易摩擦扰动下⑩，经济基本面面临一定压力⑭，这意味着债市缺乏回调的基础⑩。从资金角度看⑥，二季度财政存款集中投放⑳，央行恢复净投放⑰，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑮。”赵增辉分析称⑪，债市当前仍具有配置价值⑬，但考虑当前点位❶，债券收益率短期大幅下行概率不高▓。

中金公司认为③，债券牛市或将延续⑫。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑦，还是基于稳汇率而言⑥，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑲，短期债券曲线或牛市变陡⑨，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑱。”中金公司认为⑬，长端利率的调整更多是结构性的▓，而非债券利空出尽⑭，当短端利率重新下行到合意水平⑦，期限利差再度走扩以后⑪，长端利率也有望跟随回落①。

王青亦表示⑯，总体上看▓，后续长债收益率将稳中有降⑩。

亦有分析人士持不同观点①。“建议后续重点关注关税谈判进展⑮，我们依然认为①，倘若关税降至20%⑪，长债或将面临20BP级别的调整①。”廖志明直言❷，“建议多多关注股市及转债机会④，纯债投资如履薄冰③。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑨，年初以来⑰，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应②。“一季度的股债市场⑧，总的来看是一个跷跷板效应⑦。”回顾2025年一季度股债市场表现⑧，王军认为⑤，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑪，投资者风险偏好明显抬升⑲，一季度股市表现不俗①。而债市受到多重利空因素影响⑪，总体走势偏弱⑤，可谓一波三折⑭。“货币市场的流动性一开始是收紧的②，风险偏好也回暖④，所以一季度债券市场全面走熊⑳，这与股票市场完全相反⑱。”王军分析道⑬，1月短端债券收益率上行比较明显⑮；2月中下旬以后⑨，随着社融信贷数据明显改善和开门红②，长端收益率出现较大幅度上行③，说明市场风险偏好仍在回暖⑭；3月下旬▓，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑲，又回落到1.8%附近❸，一季度债市表现整体偏弱⑯。

4月以来⑫，特朗普政府推出“对等关税”政策❷，股债趋势迅速反转⑲。

4月7日⑨，受“对等关税”政策影响⑲，全球股市遭遇“黑色星期一”⑰。A股主要指数大幅下挫❷，截至当日收盘⑭，上证指数下跌7.34%⑳，跌破3100点⑭；深证成指下跌9.66%❷；创业板指下跌12.5%①。

中国国债期货收盘全线上涨⑰，其中30年期主力合约涨1.79%⑲，迫近历史高点⑫。国债各期限现券价格上涨▓，对应国债收益率大幅下行⑤。Wind数据显示⑬，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点③，报1.6310%⑯。据CFETS数据❶，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑲。

信用债收益率也普遍回落④。以3年期中期票据为例⑤，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑭，短期内债券市场走出明显修复行情⑧。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑨，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一❶，明显推升市场避险情绪❷，权益市场出现较大幅度调整⑫，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑦。其二④，经济修复不确定性上升⑤，引起对经济基本面修复预期的调整⑫。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升④，预期转变推动债券需求增加⑥、收益率下行⑪。其三❷，货币政策宽松预期升温②，市场提前交易降准降息预期⑲，进一步压低债券收益率⑮。

5月12日⑧，股债趋势再度反转❸。

当日凌晨⑫，新华社消息称⑨，中美经贸高层会谈达成重要共识⑰，并取得实质性进展④。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑱。中美双方将尽快敲定相关细节❷，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑩。

当日开盘后⑫，A股❸、港股齐涨①，国债期货全线下跌⑩，长期国债收益率上行⑯。截至12日下午3点收盘⑩，A股上证指数收于3369.24点⑮，涨0.82%②。

A股收盘后⑥，新华社发布《联合声明》全文⑱。商务部新闻发言人表示⑦，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑧，大幅降低双边关税水平⑪，美方取消了共计91%的加征关税⑮，中方相应取消了91%的反制关税②；美方暂停实施24%的“对等关税”⑩，中方也相应暂停实施24%的反制关税①。

港股随即直线拉升①，恒生指数⑪、恒生科技指数分别收涨2.98%⑲、5.16%⑦。国债期货下跌幅度扩大④，30年期主力合约收跌1.31%⑱。各期限国债收益率集体上行①，其中10年期②、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑬。

截至12日收盘❶，中国股⑲、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑭。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑤，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑯？我觉得还需要继续观察⑲。”王军表示❶，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑮。

同时⑫，王军强调⑥，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑥。“经济新旧动能正在转换❷、房地产逐渐企稳⑳、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高❶，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑫，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑳。”王军建议②，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑰。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑪，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❶，2025年经济仍有望企稳⑳。”廖志明称❸，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❸，债市可能面临明显的调整⑨。”

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