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崔语芙 2025-05-13 【 游戏】 4094 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑰，2025年2月-3月⑪，外资净增持境内债券269亿美元⑥，同比增长84%⑲；4月1日至18日净买入332亿美元④，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑱、编辑|张威④、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑬。

4月2日①，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑪，市场风险偏好快速下降⑫，股票市场明显回调⑥，沪指单日下跌超7%❶。

市场动荡之下⑫，大量资金涌入债市避险⑲，推动债市快速反弹⑱。4月2日-7日⑦，10年期国债收益率下行了16个基点⑦，触及七周新低⑲。

外资亦在增持人民币债券⑧。国家外汇管理局数据显示⑨，2025年2月-3月①，外资净增持境内债券269亿美元❷，同比增长84%④；4月1日至18日净买入332亿美元⑱，保持较高规模⑯。

40天后⑪，形势反转①。5月12日⑰，中美达成重要共识⑩。当日A股收盘后⑲，新华社报道⑭，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑮。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑪，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展①，大幅降低双边关税水平⑩，美方取消了共计91%的加征关税⑥，中方相应取消了91%的反制关税⑥；美方暂停实施24%的‘对等关税’▓，中方也相应暂停实施24%的反制关税❷。”

《联合声明》发布后⑦，港股直线拉升⑮，恒生指数⑬、恒生科技指数分别收涨2.98%❶、5.16%❸。市场避险情绪降温⑧，国债期货集体下挫⑮，30年期主力合约收跌1.31%▓；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑬，逼近4月初“对等关税”出台前水平①。“一夜回到原点⑦。”市场人士感叹道⑫。

图一：年初以来10年期③、30年期国债收益率表现

年初以来▓，中国市场股债资金跷跷板效应显着❶。

2024年⑳，在安全资产缺失背景下▓，国债备受市场青睐②。全年各期限国债收益率均大幅下行⑨，幅度之大超乎市场预期⑯，被称为“史诗级牛市”②。

2025年1月6日②，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑲。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑧，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑭。随后④，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑦，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑳，市场资金由债入股②。

2025年一季度⑯，债市全面走熊⑳，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑦。同期⑫，股市表现不俗⑱。春节假期前后⑰，A股⑰、港股主要指数均呈上涨趋势⑭，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%①。

截至5月6日⑨，10年期国债收益率为1.6293%⑦，再度回落至历史低位区间⑭。资金天平再度向债市倾斜⑱。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑰，债市整体牛平❶，长久期利率债收益率明显下行①。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑱，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑯，整体维持震荡行情②。

5月7日⑱，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策▓。其中⑨，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑦。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑳，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑧。

发布会当天⑧，长期国债收益率小幅上行⑨。CFETS数据显示❷，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑰。同日⑱，股市冲高回落❷，截至收盘⑫，A股沪指⑳、深指▓、创业板指分别上涨0.8%⑬、0.22%▓、0.51%❶。“降准降息落地▓，债市利好可能出尽①。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑳，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期❸，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑨，可能是利好出尽❶。同时③，廖志明认为⑳，险资有望加快入市③，将推动股市向好发展⑫，建议多多关注股市机会④。

展望未来⑬，多位分析人士称⑩，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❶。

廖志明认为⑯，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑬，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳▓。“未来一段时间关税政策的不确定性⑨，包括中国反制行动⑯、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑰、风险偏好产生冲击⑯，目前还需持续观察⑮。”华泰资产首席经济学家王军表示⑦，“如果股市⑳、债市非要做一个比较的话❶，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些❶。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑰，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑭，继2024年9月24日的一揽子增量政策后①，再度带来新的一揽子增量金融政策⑭。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策④，包括全面降准降息⑫、下调公积金贷款利率⑦、下调再贷款工具利率⑱、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑧、创设科技创新债券风险分担工具等⑩。

其中⑪，全面降准0.5个百分点⑰，将释放长期流动性1万亿元⑪；下调政策利率0.1个百分点⑲，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑫。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑫，两个货币政策‘大招’再次同时出手❸，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑧。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑤。

通常而言⑩，资金宽松将推动债市走强⑭。政策落地当日⑪，债市却小幅走弱▓。

数据显示⑤，5月7日❷，国债期货收盘全线下跌❷，30年期主力合约跌0.62%②，10年期主力合约跌0.19%⑫，5年期主力合约跌0.08%⑥，2年期主力合约跌0.01%④。

国债收益率表现分化④。5年期及以下国债收益率集体下行⑱，其中1年期⑲、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑱；6年期及以上国债收益率集体上行⑧，其中10年期⑳、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑥，至1.6428%和1.8475%⑯。

对此⑨，王青表示▓，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑬，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑧，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑯。同时⑳，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应②。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑥。

事实上⑭，2024年12月9日②，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”①，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”④。随后⑩，债市大幅走高⑫，各期限国债收益率加速下行⑯。其中⑦，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑳。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑳，降息10BP落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽⑰。”廖志明表示⑭。

展望后市⑲，债市将如何演绎⑭？

赵增辉认为⑫，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑭。“从基本面看⑳，在贸易摩擦扰动下▓，经济基本面面临一定压力⑱，这意味着债市缺乏回调的基础⑳。从资金角度看⑬，二季度财政存款集中投放❸，央行恢复净投放⑬，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落▓。”赵增辉分析称⑫，债市当前仍具有配置价值⑰，但考虑当前点位▓，债券收益率短期大幅下行概率不高❷。

中金公司认为⑪，债券牛市或将延续⑤。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑭，还是基于稳汇率而言▓，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启❷，短期债券曲线或牛市变陡⑯，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间❷。”中金公司认为⑨，长端利率的调整更多是结构性的⑩，而非债券利空出尽⑪，当短端利率重新下行到合意水平❶，期限利差再度走扩以后❸，长端利率也有望跟随回落❷。

王青亦表示❷，总体上看▓，后续长债收益率将稳中有降⑬。

亦有分析人士持不同观点⑬。“建议后续重点关注关税谈判进展⑮，我们依然认为⑤，倘若关税降至20%⑥，长债或将面临20BP级别的调整⑤。”廖志明直言⑱，“建议多多关注股市及转债机会⑬，纯债投资如履薄冰⑨。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑰，年初以来⑫，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应①。“一季度的股债市场⑫，总的来看是一个跷跷板效应②。”回顾2025年一季度股债市场表现①，王军认为❸，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑨，投资者风险偏好明显抬升①，一季度股市表现不俗③。而债市受到多重利空因素影响⑯，总体走势偏弱⑮，可谓一波三折⑲。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑩，风险偏好也回暖⑭，所以一季度债券市场全面走熊⑦，这与股票市场完全相反⑥。”王军分析道②，1月短端债券收益率上行比较明显▓；2月中下旬以后❸，随着社融信贷数据明显改善和开门红④，长端收益率出现较大幅度上行⑭，说明市场风险偏好仍在回暖❶；3月下旬▓，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑰，又回落到1.8%附近❸，一季度债市表现整体偏弱⑬。

4月以来④，特朗普政府推出“对等关税”政策⑭，股债趋势迅速反转④。

4月7日⑧，受“对等关税”政策影响⑰，全球股市遭遇“黑色星期一”❶。A股主要指数大幅下挫⑨，截至当日收盘▓，上证指数下跌7.34%⑱，跌破3100点❸；深证成指下跌9.66%⑳；创业板指下跌12.5%①。

中国国债期货收盘全线上涨⑰，其中30年期主力合约涨1.79%⑧，迫近历史高点⑭。国债各期限现券价格上涨⑱，对应国债收益率大幅下行⑫。Wind数据显示⑬，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点①，报1.6310%⑬。据CFETS数据④，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑲。

信用债收益率也普遍回落❷。以3年期中期票据为例⑨，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间③，短期内债券市场走出明显修复行情⑭。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑭，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑦，明显推升市场避险情绪▓，权益市场出现较大幅度调整⑧，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑤。其二⑤，经济修复不确定性上升③，引起对经济基本面修复预期的调整⑧。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑥，预期转变推动债券需求增加⑬、收益率下行①。其三⑧，货币政策宽松预期升温⑧，市场提前交易降准降息预期⑮，进一步压低债券收益率⑲。

5月12日⑭，股债趋势再度反转⑩。

当日凌晨④，新华社消息称⑤，中美经贸高层会谈达成重要共识❸，并取得实质性进展③。双方一致同意建立中美经贸磋商机制❷。中美双方将尽快敲定相关细节⑧，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑯。

当日开盘后❶，A股⑪、港股齐涨⑲，国债期货全线下跌⑪，长期国债收益率上行⑧。截至12日下午3点收盘①，A股上证指数收于3369.24点⑱，涨0.82%⑭。

A股收盘后②，新华社发布《联合声明》全文❸。商务部新闻发言人表示⑦，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑭，大幅降低双边关税水平⑲，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑯；美方暂停实施24%的“对等关税”③，中方也相应暂停实施24%的反制关税④。

港股随即直线拉升③，恒生指数⑤、恒生科技指数分别收涨2.98%⑦、5.16%⑨。国债期货下跌幅度扩大⑨，30年期主力合约收跌1.31%①。各期限国债收益率集体上行⑧，其中10年期⑤、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑪。

截至12日收盘⑦，中国股⑥、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑩。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❸，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战②？我觉得还需要继续观察⑳。”王军表示⑤，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑮。

同时⑱，王军强调②，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑩。“经济新旧动能正在转换⑤、房地产逐渐企稳⑳、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑱，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化②，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑳。”王军建议⑫，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心❸。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑯，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑨，2025年经济仍有望企稳⑩。”廖志明称③，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税④，债市可能面临明显的调整❷。”

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