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覃雅山 2025-05-14 【财经】 5994 人已围观

国家外汇管理局数据显示④，2025年2月-3月⑪，外资净增持境内债券269亿美元⑨，同比增长84%❸；4月1日至18日净买入332亿美元⑤，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❷、编辑|张威⑧、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑳。

4月2日⑨，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑳，市场风险偏好快速下降⑥，股票市场明显回调⑭，沪指单日下跌超7%⑳。

市场动荡之下❶，大量资金涌入债市避险⑳，推动债市快速反弹⑯。4月2日-7日⑫，10年期国债收益率下行了16个基点⑭，触及七周新低⑮。

外资亦在增持人民币债券❶。国家外汇管理局数据显示③，2025年2月-3月⑰，外资净增持境内债券269亿美元⑦，同比增长84%①；4月1日至18日净买入332亿美元②，保持较高规模⑬。

40天后⑧，形势反转①。5月12日⑨，中美达成重要共识❸。当日A股收盘后⑮，新华社报道❸，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑩。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出②，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑬，大幅降低双边关税水平②，美方取消了共计91%的加征关税②，中方相应取消了91%的反制关税①；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑬，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑤。”

《联合声明》发布后▓，港股直线拉升①，恒生指数⑫、恒生科技指数分别收涨2.98%▓、5.16%⑥。市场避险情绪降温▓，国债期货集体下挫⑲，30年期主力合约收跌1.31%⑥；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%④，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑫。“一夜回到原点⑧。”市场人士感叹道❸。

图一：年初以来10年期⑩、30年期国债收益率表现

年初以来⑨，中国市场股债资金跷跷板效应显着②。

2024年⑫，在安全资产缺失背景下▓，国债备受市场青睐⑲。全年各期限国债收益率均大幅下行⑭，幅度之大超乎市场预期④，被称为“史诗级牛市”⑩。

2025年1月6日⑨，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑮。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑩，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑩。随后①，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑥，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑫，市场资金由债入股⑦。

2025年一季度⑲，债市全面走熊⑲，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑥。同期❷，股市表现不俗⑭。春节假期前后⑮，A股④、港股主要指数均呈上涨趋势⑭，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑨。

截至5月6日▓，10年期国债收益率为1.6293%❶，再度回落至历史低位区间④。资金天平再度向债市倾斜❷。“美方挑起所谓‘对等关税’以来❶，债市整体牛平⑦，长久期利率债收益率明显下行②。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示③，但4月中下旬以来债市缺乏主线❷，整体维持震荡行情⑫。

5月7日❸，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策②。其中▓，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑬。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑲，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金②。

发布会当天⑫，长期国债收益率小幅上行❷。CFETS数据显示②，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑰。同日④，股市冲高回落⑧，截至收盘⑤，A股沪指⑲、深指⑥、创业板指分别上涨0.8%⑤、0.22%⑥、0.51%⑥。“降准降息落地▓，债市利好可能出尽⑤。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑬，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期①，本次降息10基点落地使得债市没了盼头❷，可能是利好出尽⑤。同时④，廖志明认为⑩，险资有望加快入市❷，将推动股市向好发展⑦，建议多多关注股市机会⑲。

展望未来⑪，多位分析人士称⑭，关税谈判将是影响债市表现的关键变数❶。

廖志明认为⑦，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑳，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❶，2025年经济仍有望企稳⑰。“未来一段时间关税政策的不确定性❸，包括中国反制行动④、关税谈判进展等因素都会对市场的信心①、风险偏好产生冲击②，目前还需持续观察⑮。”华泰资产首席经济学家王军表示⑥，“如果股市⑧、债市非要做一个比较的话❸，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑲。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑦，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑯，继2024年9月24日的一揽子增量政策后②，再度带来新的一揽子增量金融政策③。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑧，包括全面降准降息⑪、下调公积金贷款利率④、下调再贷款工具利率⑰、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑩、创设科技创新债券风险分担工具等▓。

其中①，全面降准0.5个百分点①，将释放长期流动性1万亿元⑳；下调政策利率0.1个百分点⑤，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑱。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑩，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑳，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力①。”东方金诚首席宏观分析师王青表示①。

通常而言⑭，资金宽松将推动债市走强⑨。政策落地当日⑭，债市却小幅走弱④。

数据显示④，5月7日⑥，国债期货收盘全线下跌⑱，30年期主力合约跌0.62%⑯，10年期主力合约跌0.19%⑩，5年期主力合约跌0.08%⑦，2年期主力合约跌0.01%⑥。

国债收益率表现分化⑨。5年期及以下国债收益率集体下行⑧，其中1年期①、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑬；6年期及以上国债收益率集体上行④，其中10年期▓、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑯，至1.6428%和1.8475%⑱。

对此⑦，王青表示②，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑧，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律④，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整④。同时❷，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑪。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑩。

事实上⑨，2024年12月9日⑭，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”❸，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”①。随后❸，债市大幅走高①，各期限国债收益率加速下行⑤。其中⑳，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑫。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑦，降息10BP落地使得债市没了盼头⑪，可能是利好出尽❶。”廖志明表示⑱。

展望后市▓，债市将如何演绎⑨？

赵增辉认为⑪，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑤。“从基本面看❷，在贸易摩擦扰动下⑭，经济基本面面临一定压力⑬，这意味着债市缺乏回调的基础⑦。从资金角度看⑱，二季度财政存款集中投放⑬，央行恢复净投放⑯，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落▓。”赵增辉分析称⑬，债市当前仍具有配置价值②，但考虑当前点位⑦，债券收益率短期大幅下行概率不高⑩。

中金公司认为⑬，债券牛市或将延续⑤。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑳，还是基于稳汇率而言⑩，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑫，短期债券曲线或牛市变陡⑦，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑦。”中金公司认为⑯，长端利率的调整更多是结构性的⑩，而非债券利空出尽⑧，当短端利率重新下行到合意水平③，期限利差再度走扩以后⑬，长端利率也有望跟随回落⑧。

王青亦表示⑤，总体上看⑧，后续长债收益率将稳中有降⑩。

亦有分析人士持不同观点①。“建议后续重点关注关税谈判进展⑧，我们依然认为①，倘若关税降至20%⑦，长债或将面临20BP级别的调整⑭。”廖志明直言⑦，“建议多多关注股市及转债机会②，纯债投资如履薄冰⑯。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑪，年初以来⑤，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑨。“一季度的股债市场⑤，总的来看是一个跷跷板效应⑫。”回顾2025年一季度股债市场表现⑬，王军认为⑩，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑲，投资者风险偏好明显抬升③，一季度股市表现不俗⑫。而债市受到多重利空因素影响⑨，总体走势偏弱⑦，可谓一波三折❷。“货币市场的流动性一开始是收紧的❸，风险偏好也回暖①，所以一季度债券市场全面走熊⑨，这与股票市场完全相反⑯。”王军分析道⑪，1月短端债券收益率上行比较明显⑮；2月中下旬以后⑫，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑭，长端收益率出现较大幅度上行❸，说明市场风险偏好仍在回暖⑮；3月下旬①，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后④，又回落到1.8%附近⑯，一季度债市表现整体偏弱▓。

4月以来⑦，特朗普政府推出“对等关税”政策⑮，股债趋势迅速反转⑧。

4月7日⑱，受“对等关税”政策影响⑲，全球股市遭遇“黑色星期一”⑰。A股主要指数大幅下挫⑳，截至当日收盘⑧，上证指数下跌7.34%⑳，跌破3100点⑮；深证成指下跌9.66%⑳；创业板指下跌12.5%⑯。

中国国债期货收盘全线上涨⑪，其中30年期主力合约涨1.79%❷，迫近历史高点②。国债各期限现券价格上涨⑳，对应国债收益率大幅下行⑳。Wind数据显示❸，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑱，报1.6310%⑪。据CFETS数据▓，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑬。

信用债收益率也普遍回落⑨。以3年期中期票据为例❶，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑤，短期内债券市场走出明显修复行情⑰。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示④，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一❶，明显推升市场避险情绪❶，权益市场出现较大幅度调整⑲，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑥。其二⑧，经济修复不确定性上升⑨，引起对经济基本面修复预期的调整⑭。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升▓，预期转变推动债券需求增加❷、收益率下行❷。其三⑦，货币政策宽松预期升温⑱，市场提前交易降准降息预期⑫，进一步压低债券收益率▓。

5月12日⑧，股债趋势再度反转①。

当日凌晨⑰，新华社消息称②，中美经贸高层会谈达成重要共识②，并取得实质性进展⑫。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑨。中美双方将尽快敲定相关细节⑨，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明②。

当日开盘后⑩，A股①、港股齐涨⑮，国债期货全线下跌⑫，长期国债收益率上行⑭。截至12日下午3点收盘❶，A股上证指数收于3369.24点⑭，涨0.82%⑤。

A股收盘后❸，新华社发布《联合声明》全文②。商务部新闻发言人表示⑩，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑲，大幅降低双边关税水平⑥，美方取消了共计91%的加征关税⑥，中方相应取消了91%的反制关税⑤；美方暂停实施24%的“对等关税”③，中方也相应暂停实施24%的反制关税③。

港股随即直线拉升⑩，恒生指数③、恒生科技指数分别收涨2.98%❷、5.16%①。国债期货下跌幅度扩大⑱，30年期主力合约收跌1.31%⑩。各期限国债收益率集体上行④，其中10年期❸、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点①。

截至12日收盘❶，中国股④、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑯。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑫，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑮？我觉得还需要继续观察②。”王军表示⑳，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑥。

同时❷，王军强调⑳，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑤。“经济新旧动能正在转换⑲、房地产逐渐企稳⑪、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑬，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑤，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑦。”王军建议⑩，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑨。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑨，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑪，2025年经济仍有望企稳⑯。”廖志明称❷，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑨，债市可能面临明显的调整⑮。”

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