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万晓槐 2025-05-14 【军事】 4932 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑪，2025年2月-3月⑲，外资净增持境内债券269亿美元❸，同比增长84%⑰；4月1日至18日净买入332亿美元❶，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡▓、编辑|张威⑲、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑤。

4月2日④，特朗普政府“对等关税”政策出炉②，市场风险偏好快速下降⑯，股票市场明显回调▓，沪指单日下跌超7%⑳。

市场动荡之下①，大量资金涌入债市避险⑤，推动债市快速反弹⑪。4月2日-7日⑰，10年期国债收益率下行了16个基点⑮，触及七周新低⑲。

外资亦在增持人民币债券②。国家外汇管理局数据显示①，2025年2月-3月▓，外资净增持境内债券269亿美元⑰，同比增长84%⑤；4月1日至18日净买入332亿美元①，保持较高规模③。

40天后❸，形势反转⑰。5月12日⑳，中美达成重要共识⑥。当日A股收盘后③，新华社报道⑰，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》①。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑩，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展③，大幅降低双边关税水平⑯，美方取消了共计91%的加征关税⑫，中方相应取消了91%的反制关税④；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑪，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。”

《联合声明》发布后⑧，港股直线拉升⑧，恒生指数❷、恒生科技指数分别收涨2.98%⑩、5.16%⑥。市场避险情绪降温③，国债期货集体下挫❶，30年期主力合约收跌1.31%③；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%④，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑭。“一夜回到原点④。”市场人士感叹道⑬。

图一：年初以来10年期⑩、30年期国债收益率表现

年初以来⑮，中国市场股债资金跷跷板效应显着③。

2024年⑫，在安全资产缺失背景下⑬，国债备受市场青睐❸。全年各期限国债收益率均大幅下行⑲，幅度之大超乎市场预期①，被称为“史诗级牛市”⑫。

2025年1月6日③，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑪。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰③，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑱。随后❷，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑨，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖❸，市场资金由债入股①。

2025年一季度⑰，债市全面走熊③，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑰。同期②，股市表现不俗⑯。春节假期前后⑩，A股⑰、港股主要指数均呈上涨趋势❸，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑭。

截至5月6日④，10年期国债收益率为1.6293%④，再度回落至历史低位区间▓。资金天平再度向债市倾斜⑨。“美方挑起所谓‘对等关税’以来①，债市整体牛平⑦，长久期利率债收益率明显下行⑱。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑧，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑤，整体维持震荡行情④。

5月7日⑫，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策④。其中⑭，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策❷。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算❶，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金②。

发布会当天⑳，长期国债收益率小幅上行⑭。CFETS数据显示⑩，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑥。同日❸，股市冲高回落⑱，截至收盘②，A股沪指⑪、深指⑮、创业板指分别上涨0.8%⑮、0.22%③、0.51%⑩。“降准降息落地⑲，债市利好可能出尽⑱。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称❷，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑦，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑯，可能是利好出尽⑰。同时❶，廖志明认为❷，险资有望加快入市⑥，将推动股市向好发展⑥，建议多多关注股市机会⑯。

展望未来⑪，多位分析人士称①，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑮。

廖志明认为⑦，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❸，2025年经济仍有望企稳⑦。“未来一段时间关税政策的不确定性③，包括中国反制行动⑥、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑮、风险偏好产生冲击⑦，目前还需持续观察❸。”华泰资产首席经济学家王军表示⑳，“如果股市⑤、债市非要做一个比较的话▓，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑧。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑳，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑪，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑦，再度带来新的一揽子增量金融政策⑫。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❶，包括全面降准降息❸、下调公积金贷款利率⑰、下调再贷款工具利率⑳、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”④、创设科技创新债券风险分担工具等⑲。

其中⑦，全面降准0.5个百分点⑪，将释放长期流动性1万亿元⑮；下调政策利率0.1个百分点⑱，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑤。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑭，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑯，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑥。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑧。

通常而言⑪，资金宽松将推动债市走强⑩。政策落地当日⑤，债市却小幅走弱⑲。

数据显示①，5月7日⑲，国债期货收盘全线下跌❶，30年期主力合约跌0.62%⑪，10年期主力合约跌0.19%⑲，5年期主力合约跌0.08%②，2年期主力合约跌0.01%⑨。

国债收益率表现分化⑮。5年期及以下国债收益率集体下行③，其中1年期⑮、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑨；6年期及以上国债收益率集体上行⑦，其中10年期⑭、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点④，至1.6428%和1.8475%⑮。

对此②，王青表示⑦，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑧，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律❸，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑩。同时⑯，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑯。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑧。

事实上⑧，2024年12月9日⑲，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑧，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑪。随后⑳，债市大幅走高⑳，各期限国债收益率加速下行⑨。其中⑱，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑯。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑱，降息10BP落地使得债市没了盼头⑤，可能是利好出尽❷。”廖志明表示⑥。

展望后市⑱，债市将如何演绎⑲？

赵增辉认为⑥，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况③。“从基本面看⑫，在贸易摩擦扰动下▓，经济基本面面临一定压力⑬，这意味着债市缺乏回调的基础⑪。从资金角度看⑱，二季度财政存款集中投放⑭，央行恢复净投放❷，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落④。”赵增辉分析称❷，债市当前仍具有配置价值▓，但考虑当前点位⑤，债券收益率短期大幅下行概率不高⑧。

中金公司认为⑧，债券牛市或将延续⑩。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑬，还是基于稳汇率而言⑲，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑯，短期债券曲线或牛市变陡⑧，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑬。”中金公司认为❶，长端利率的调整更多是结构性的⑮，而非债券利空出尽❷，当短端利率重新下行到合意水平⑤，期限利差再度走扩以后⑲，长端利率也有望跟随回落▓。

王青亦表示⑰，总体上看⑯，后续长债收益率将稳中有降⑤。

亦有分析人士持不同观点❷。“建议后续重点关注关税谈判进展⑪，我们依然认为⑱，倘若关税降至20%❷，长债或将面临20BP级别的调整⑫。”廖志明直言①，“建议多多关注股市及转债机会❶，纯债投资如履薄冰⑨。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上①，年初以来⑤，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应❸。“一季度的股债市场⑥，总的来看是一个跷跷板效应⑰。”回顾2025年一季度股债市场表现⑳，王军认为⑪，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑬，投资者风险偏好明显抬升❸，一季度股市表现不俗⑯。而债市受到多重利空因素影响⑨，总体走势偏弱⑪，可谓一波三折⑭。“货币市场的流动性一开始是收紧的③，风险偏好也回暖⑬，所以一季度债券市场全面走熊⑥，这与股票市场完全相反⑰。”王军分析道⑱，1月短端债券收益率上行比较明显❶；2月中下旬以后⑳，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑫，长端收益率出现较大幅度上行❷，说明市场风险偏好仍在回暖⑤；3月下旬⑦，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑥，又回落到1.8%附近⑲，一季度债市表现整体偏弱⑭。

4月以来③，特朗普政府推出“对等关税”政策⑯，股债趋势迅速反转▓。

4月7日⑭，受“对等关税”政策影响①，全球股市遭遇“黑色星期一”⑭。A股主要指数大幅下挫⑬，截至当日收盘⑬，上证指数下跌7.34%⑬，跌破3100点③；深证成指下跌9.66%❶；创业板指下跌12.5%⑰。

中国国债期货收盘全线上涨❸，其中30年期主力合约涨1.79%⑤，迫近历史高点❷。国债各期限现券价格上涨③，对应国债收益率大幅下行⑪。Wind数据显示⑨，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑬，报1.6310%②。据CFETS数据❶，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑭。

信用债收益率也普遍回落③。以3年期中期票据为例❸，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑭，短期内债券市场走出明显修复行情⑲。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示❸，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一❶，明显推升市场避险情绪②，权益市场出现较大幅度调整⑥，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑲。其二⑭，经济修复不确定性上升⑬，引起对经济基本面修复预期的调整▓。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑲，预期转变推动债券需求增加⑤、收益率下行①。其三⑨，货币政策宽松预期升温⑱，市场提前交易降准降息预期⑭，进一步压低债券收益率⑬。

5月12日②，股债趋势再度反转⑰。

当日凌晨❸，新华社消息称①，中美经贸高层会谈达成重要共识⑲，并取得实质性进展⑯。双方一致同意建立中美经贸磋商机制①。中美双方将尽快敲定相关细节①，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明❸。

当日开盘后❸，A股⑬、港股齐涨❷，国债期货全线下跌⑥，长期国债收益率上行⑳。截至12日下午3点收盘⑪，A股上证指数收于3369.24点⑱，涨0.82%⑦。

A股收盘后⑤，新华社发布《联合声明》全文⑮。商务部新闻发言人表示⑥，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑭，大幅降低双边关税水平⑬，美方取消了共计91%的加征关税③，中方相应取消了91%的反制关税⑤；美方暂停实施24%的“对等关税”▓，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑫。

港股随即直线拉升⑨，恒生指数⑳、恒生科技指数分别收涨2.98%⑳、5.16%⑥。国债期货下跌幅度扩大❷，30年期主力合约收跌1.31%⑳。各期限国债收益率集体上行❶，其中10年期⑪、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑧。

截至12日收盘④，中国股❶、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平④。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑥，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战②？我觉得还需要继续观察②。”王军表示⑥，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑱。

同时⑮，王军强调⑳，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑧。“经济新旧动能正在转换⑤、房地产逐渐企稳⑩、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑥，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化▓，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑮。”王军建议⑫，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑯。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑩，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳⑬。”廖志明称⑲，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❸，债市可能面临明显的调整②。”

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