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阎从安 2025-05-14 【CBA】 0540 人已围观

国家外汇管理局数据显示④，2025年2月-3月⑱，外资净增持境内债券269亿美元❷，同比增长84%❶；4月1日至18日净买入332亿美元❷，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑨、编辑|张威⑤、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑭。

4月2日❶，特朗普政府“对等关税”政策出炉▓，市场风险偏好快速下降⑯，股票市场明显回调③，沪指单日下跌超7%⑧。

市场动荡之下⑱，大量资金涌入债市避险②，推动债市快速反弹⑲。4月2日-7日❸，10年期国债收益率下行了16个基点⑮，触及七周新低⑲。

外资亦在增持人民币债券⑦。国家外汇管理局数据显示⑬，2025年2月-3月①，外资净增持境内债券269亿美元⑪，同比增长84%⑫；4月1日至18日净买入332亿美元①，保持较高规模⑯。

40天后⑥，形势反转❶。5月12日⑦，中美达成重要共识⑦。当日A股收盘后⑤，新华社报道⑱，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》②。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑭，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑥，大幅降低双边关税水平❷，美方取消了共计91%的加征关税❸，中方相应取消了91%的反制关税⑫；美方暂停实施24%的‘对等关税’❸，中方也相应暂停实施24%的反制关税▓。”

《联合声明》发布后②，港股直线拉升⑰，恒生指数⑫、恒生科技指数分别收涨2.98%⑭、5.16%⑯。市场避险情绪降温⑭，国债期货集体下挫⑨，30年期主力合约收跌1.31%⑮；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑩，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑰。“一夜回到原点③。”市场人士感叹道④。

图一：年初以来10年期③、30年期国债收益率表现

年初以来⑧，中国市场股债资金跷跷板效应显着①。

2024年⑥，在安全资产缺失背景下⑭，国债备受市场青睐②。全年各期限国债收益率均大幅下行⑬，幅度之大超乎市场预期④，被称为“史诗级牛市”⑥。

2025年1月6日⑪，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑤。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑱，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑱。随后⑧，中国人民银行着力抽紧债市流动性❶，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖③，市场资金由债入股③。

2025年一季度⑫，债市全面走熊⑰，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑧。同期⑨，股市表现不俗⑬。春节假期前后②，A股④、港股主要指数均呈上涨趋势⑳，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%①。

截至5月6日⑨，10年期国债收益率为1.6293%⑧，再度回落至历史低位区间⑧。资金天平再度向债市倾斜⑬。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑥，债市整体牛平⑧，长久期利率债收益率明显下行②。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示❷，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑧，整体维持震荡行情⑩。

5月7日⑨，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑫。其中⑤，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑭。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑪，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金③。

发布会当天⑲，长期国债收益率小幅上行❶。CFETS数据显示⑯，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑪。同日❸，股市冲高回落▓，截至收盘⑰，A股沪指④、深指①、创业板指分别上涨0.8%⑱、0.22%⑰、0.51%⑳。“降准降息落地⑱，债市利好可能出尽⑯。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑧，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期②，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑦，可能是利好出尽⑳。同时❸，廖志明认为⑱，险资有望加快入市⑭，将推动股市向好发展⑮，建议多多关注股市机会❸。

展望未来④，多位分析人士称⑦，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑤。

廖志明认为⑪，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平▓，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❶，2025年经济仍有望企稳③。“未来一段时间关税政策的不确定性⑱，包括中国反制行动▓、关税谈判进展等因素都会对市场的信心❸、风险偏好产生冲击⑯，目前还需持续观察⑤。”华泰资产首席经济学家王军表示⑥，“如果股市②、债市非要做一个比较的话❸，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑱。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑲，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑦，继2024年9月24日的一揽子增量政策后③，再度带来新的一揽子增量金融政策⑤。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑧，包括全面降准降息⑪、下调公积金贷款利率②、下调再贷款工具利率⑨、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑮、创设科技创新债券风险分担工具等⑥。

其中⑨，全面降准0.5个百分点❶，将释放长期流动性1万亿元⑧；下调政策利率0.1个百分点⑩，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑬。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑤，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑥，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力①。”东方金诚首席宏观分析师王青表示④。

通常而言⑲，资金宽松将推动债市走强❸。政策落地当日⑪，债市却小幅走弱①。

数据显示⑧，5月7日▓，国债期货收盘全线下跌⑱，30年期主力合约跌0.62%④，10年期主力合约跌0.19%⑧，5年期主力合约跌0.08%⑳，2年期主力合约跌0.01%⑬。

国债收益率表现分化⑫。5年期及以下国债收益率集体下行⑰，其中1年期⑳、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑭；6年期及以上国债收益率集体上行④，其中10年期❷、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑰，至1.6428%和1.8475%⑬。

对此⑲，王青表示⑪，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行❶，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律▓，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑤。同时❸，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑪。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑩。

事实上⑬，2024年12月9日⑩，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”❷，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑪。随后⑭，债市大幅走高②，各期限国债收益率加速下行⑱。其中⑧，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑱。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑥，降息10BP落地使得债市没了盼头⑳，可能是利好出尽⑲。”廖志明表示❸。

展望后市⑦，债市将如何演绎⑯？

赵增辉认为⑫，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑪。“从基本面看❸，在贸易摩擦扰动下⑬，经济基本面面临一定压力⑭，这意味着债市缺乏回调的基础⑨。从资金角度看⑨，二季度财政存款集中投放⑨，央行恢复净投放②，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑲。”赵增辉分析称⑯，债市当前仍具有配置价值⑧，但考虑当前点位⑥，债券收益率短期大幅下行概率不高⑦。

中金公司认为❶，债券牛市或将延续❷。“无论是基于货币政策放松支持实体本身④，还是基于稳汇率而言❷，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑯，短期债券曲线或牛市变陡⑬，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑤。”中金公司认为❸，长端利率的调整更多是结构性的⑲，而非债券利空出尽❷，当短端利率重新下行到合意水平▓，期限利差再度走扩以后⑦，长端利率也有望跟随回落⑮。

王青亦表示⑫，总体上看⑤，后续长债收益率将稳中有降⑬。

亦有分析人士持不同观点①。“建议后续重点关注关税谈判进展⑫，我们依然认为⑩，倘若关税降至20%⑱，长债或将面临20BP级别的调整❸。”廖志明直言⑨，“建议多多关注股市及转债机会③，纯债投资如履薄冰⑩。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑤，年初以来⑫，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑪。“一季度的股债市场⑳，总的来看是一个跷跷板效应⑥。”回顾2025年一季度股债市场表现⑯，王军认为▓，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素④，投资者风险偏好明显抬升⑥，一季度股市表现不俗⑳。而债市受到多重利空因素影响⑨，总体走势偏弱❶，可谓一波三折⑮。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑤，风险偏好也回暖⑨，所以一季度债券市场全面走熊⑫，这与股票市场完全相反⑭。”王军分析道⑩，1月短端债券收益率上行比较明显▓；2月中下旬以后⑦，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑤，长端收益率出现较大幅度上行⑤，说明市场风险偏好仍在回暖⑥；3月下旬①，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑮，又回落到1.8%附近⑨，一季度债市表现整体偏弱②。

4月以来⑫，特朗普政府推出“对等关税”政策⑦，股债趋势迅速反转②。

4月7日⑥，受“对等关税”政策影响⑨，全球股市遭遇“黑色星期一”▓。A股主要指数大幅下挫②，截至当日收盘③，上证指数下跌7.34%⑨，跌破3100点⑮；深证成指下跌9.66%❶；创业板指下跌12.5%⑪。

中国国债期货收盘全线上涨❸，其中30年期主力合约涨1.79%⑭，迫近历史高点⑩。国债各期限现券价格上涨④，对应国债收益率大幅下行⑯。Wind数据显示⑫，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点②，报1.6310%⑱。据CFETS数据❸，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❷。

信用债收益率也普遍回落⑥。以3年期中期票据为例❶，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间①，短期内债券市场走出明显修复行情⑲。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑮，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一❶，明显推升市场避险情绪⑱，权益市场出现较大幅度调整⑦，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑫。其二③，经济修复不确定性上升③，引起对经济基本面修复预期的调整❶。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑧，预期转变推动债券需求增加⑥、收益率下行⑪。其三⑱，货币政策宽松预期升温⑦，市场提前交易降准降息预期⑳，进一步压低债券收益率⑮。

5月12日⑱，股债趋势再度反转⑩。

当日凌晨⑲，新华社消息称⑯，中美经贸高层会谈达成重要共识②，并取得实质性进展③。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑮。中美双方将尽快敲定相关细节❸，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑲。

当日开盘后❸，A股⑩、港股齐涨⑤，国债期货全线下跌⑨，长期国债收益率上行⑤。截至12日下午3点收盘⑪，A股上证指数收于3369.24点⑳，涨0.82%⑧。

A股收盘后④，新华社发布《联合声明》全文⑬。商务部新闻发言人表示⑨，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展①，大幅降低双边关税水平⑦，美方取消了共计91%的加征关税③，中方相应取消了91%的反制关税❷；美方暂停实施24%的“对等关税”①，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑲。

港股随即直线拉升⑭，恒生指数⑭、恒生科技指数分别收涨2.98%⑦、5.16%⑩。国债期货下跌幅度扩大①，30年期主力合约收跌1.31%③。各期限国债收益率集体上行❶，其中10年期⑮、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑩。

截至12日收盘❶，中国股⑳、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑩。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑯，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战❶？我觉得还需要继续观察⑱。”王军表示❸，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑲。

同时②，王军强调⑳，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇❶。“经济新旧动能正在转换⑫、房地产逐渐企稳⑫、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑦，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化❶，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑬。”王军建议▓，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑰。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑮，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑰，2025年经济仍有望企稳❸。”廖志明称④，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❷，债市可能面临明显的调整⑩。”

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