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段白晴 2025-05-14 【国内】 4933 人已围观

国家外汇管理局数据显示⑧，2025年2月-3月⑭，外资净增持境内债券269亿美元⑦，同比增长84%⑰；4月1日至18日净买入332亿美元⑬，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡❸、编辑|张威❷、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛❷。

4月2日⑫，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑯，市场风险偏好快速下降⑰，股票市场明显回调⑦，沪指单日下跌超7%⑥。

市场动荡之下⑩，大量资金涌入债市避险⑥，推动债市快速反弹⑮。4月2日-7日④，10年期国债收益率下行了16个基点⑧，触及七周新低⑲。

外资亦在增持人民币债券❸。国家外汇管理局数据显示⑤，2025年2月-3月⑯，外资净增持境内债券269亿美元⑫，同比增长84%⑮；4月1日至18日净买入332亿美元▓，保持较高规模⑧。

40天后❷，形势反转⑤。5月12日❶，中美达成重要共识⑩。当日A股收盘后⑰，新华社报道▓，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑰。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑥，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑫，大幅降低双边关税水平⑥，美方取消了共计91%的加征关税⑪，中方相应取消了91%的反制关税⑱；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑳，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑲。”

《联合声明》发布后⑲，港股直线拉升④，恒生指数⑱、恒生科技指数分别收涨2.98%▓、5.16%⑧。市场避险情绪降温▓，国债期货集体下挫⑬，30年期主力合约收跌1.31%❷；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑫，逼近4月初“对等关税”出台前水平③。“一夜回到原点❸。”市场人士感叹道❶。

图一：年初以来10年期①、30年期国债收益率表现

年初以来❶，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑦。

2024年⑥，在安全资产缺失背景下③，国债备受市场青睐①。全年各期限国债收益率均大幅下行⑱，幅度之大超乎市场预期⑨，被称为“史诗级牛市”⑥。

2025年1月6日⑰，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑩。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰▓，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑲。随后⑪，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑱，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖❷，市场资金由债入股⑮。

2025年一季度①，债市全面走熊⑩，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点❷。同期⑦，股市表现不俗④。春节假期前后⑭，A股⑪、港股主要指数均呈上涨趋势⑬，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑨。

截至5月6日❶，10年期国债收益率为1.6293%⑫，再度回落至历史低位区间⑳。资金天平再度向债市倾斜⑬。“美方挑起所谓‘对等关税’以来②，债市整体牛平⑯，长久期利率债收益率明显下行②。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑲，但4月中下旬以来债市缺乏主线④，整体维持震荡行情⑤。

5月7日❷，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑫。其中⑲，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策②。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑲，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑯。

发布会当天❸，长期国债收益率小幅上行⑱。CFETS数据显示⑮，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%③。同日⑦，股市冲高回落⑲，截至收盘⑬，A股沪指⑨、深指⑥、创业板指分别上涨0.8%⑨、0.22%⑦、0.51%④。“降准降息落地⑪，债市利好可能出尽②。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑥，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期③，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑤，可能是利好出尽▓。同时⑰，廖志明认为❷，险资有望加快入市⑳，将推动股市向好发展⑬，建议多多关注股市机会⑧。

展望未来⑮，多位分析人士称❸，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑱。

廖志明认为⑨，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❶，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%❸，2025年经济仍有望企稳⑯。“未来一段时间关税政策的不确定性⑦，包括中国反制行动⑧、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑩、风险偏好产生冲击⑪，目前还需持续观察⑬。”华泰资产首席经济学家王军表示⑮，“如果股市②、债市非要做一个比较的话▓，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑬。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑤，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会❶，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑪，再度带来新的一揽子增量金融政策⑮。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑯，包括全面降准降息⑱、下调公积金贷款利率⑲、下调再贷款工具利率⑱、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑳、创设科技创新债券风险分担工具等⑲。

其中▓，全面降准0.5个百分点⑮，将释放长期流动性1万亿元❸；下调政策利率0.1个百分点①，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑳。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来④，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑪，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑰。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑥。

通常而言▓，资金宽松将推动债市走强①。政策落地当日③，债市却小幅走弱④。

数据显示①，5月7日③，国债期货收盘全线下跌❸，30年期主力合约跌0.62%⑦，10年期主力合约跌0.19%⑨，5年期主力合约跌0.08%⑨，2年期主力合约跌0.01%⑱。

国债收益率表现分化⑨。5年期及以下国债收益率集体下行⑭，其中1年期③、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑫；6年期及以上国债收益率集体上行⑥，其中10年期⑱、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑫，至1.6428%和1.8475%④。

对此▓，王青表示❸，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑬，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑩，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑯。同时⑥，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应④。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑩。

事实上⑪，2024年12月9日❸，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑨，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑦。随后②，债市大幅走高④，各期限国债收益率加速下行⑳。其中⑰，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑥。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❶，降息10BP落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽❸。”廖志明表示⑨。

展望后市⑫，债市将如何演绎⑬？

赵增辉认为⑥，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑱。“从基本面看⑫，在贸易摩擦扰动下⑩，经济基本面面临一定压力⑳，这意味着债市缺乏回调的基础⑥。从资金角度看❷，二季度财政存款集中投放①，央行恢复净投放⑥，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑭。”赵增辉分析称⑳，债市当前仍具有配置价值④，但考虑当前点位⑤，债券收益率短期大幅下行概率不高⑳。

中金公司认为⑤，债券牛市或将延续❶。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑰，还是基于稳汇率而言⑳，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑮，短期债券曲线或牛市变陡⑧，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间⑯。”中金公司认为❶，长端利率的调整更多是结构性的⑨，而非债券利空出尽⑫，当短端利率重新下行到合意水平⑥，期限利差再度走扩以后⑭，长端利率也有望跟随回落❶。

王青亦表示⑫，总体上看⑲，后续长债收益率将稳中有降②。

亦有分析人士持不同观点⑳。“建议后续重点关注关税谈判进展⑤，我们依然认为⑰，倘若关税降至20%⑦，长债或将面临20BP级别的调整⑰。”廖志明直言⑬，“建议多多关注股市及转债机会⑨，纯债投资如履薄冰⑪。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上❶，年初以来④，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应❶。“一季度的股债市场④，总的来看是一个跷跷板效应④。”回顾2025年一季度股债市场表现②，王军认为⑧，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素①，投资者风险偏好明显抬升⑩，一季度股市表现不俗⑭。而债市受到多重利空因素影响④，总体走势偏弱⑧，可谓一波三折⑰。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑦，风险偏好也回暖❶，所以一季度债券市场全面走熊❶，这与股票市场完全相反▓。”王军分析道⑲，1月短端债券收益率上行比较明显❶；2月中下旬以后⑥，随着社融信贷数据明显改善和开门红④，长端收益率出现较大幅度上行①，说明市场风险偏好仍在回暖⑪；3月下旬⑪，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑮，又回落到1.8%附近①，一季度债市表现整体偏弱④。

4月以来⑥，特朗普政府推出“对等关税”政策❸，股债趋势迅速反转②。

4月7日⑨，受“对等关税”政策影响⑥，全球股市遭遇“黑色星期一”②。A股主要指数大幅下挫⑰，截至当日收盘⑩，上证指数下跌7.34%❶，跌破3100点❸；深证成指下跌9.66%⑳；创业板指下跌12.5%❸。

中国国债期货收盘全线上涨⑦，其中30年期主力合约涨1.79%⑮，迫近历史高点⑩。国债各期限现券价格上涨⑦，对应国债收益率大幅下行⑧。Wind数据显示⑫，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点❶，报1.6310%①。据CFETS数据⑭，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%❸。

信用债收益率也普遍回落❶。以3年期中期票据为例⑬，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑳，短期内债券市场走出明显修复行情④。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示❷，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑪，明显推升市场避险情绪⑲，权益市场出现较大幅度调整⑮，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑰。其二⑩，经济修复不确定性上升④，引起对经济基本面修复预期的调整①。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升⑮，预期转变推动债券需求增加⑬、收益率下行⑤。其三⑬，货币政策宽松预期升温❷，市场提前交易降准降息预期⑭，进一步压低债券收益率⑪。

5月12日❸，股债趋势再度反转⑮。

当日凌晨⑤，新华社消息称⑱，中美经贸高层会谈达成重要共识▓，并取得实质性进展⑱。双方一致同意建立中美经贸磋商机制②。中美双方将尽快敲定相关细节⑬，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明④。

当日开盘后⑫，A股⑧、港股齐涨②，国债期货全线下跌❷，长期国债收益率上行❶。截至12日下午3点收盘❸，A股上证指数收于3369.24点⑥，涨0.82%⑱。

A股收盘后▓，新华社发布《联合声明》全文⑱。商务部新闻发言人表示⑱，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑬，大幅降低双边关税水平⑬，美方取消了共计91%的加征关税⑱，中方相应取消了91%的反制关税③；美方暂停实施24%的“对等关税”⑧，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑭。

港股随即直线拉升④，恒生指数⑪、恒生科技指数分别收涨2.98%①、5.16%⑧。国债期货下跌幅度扩大⑫，30年期主力合约收跌1.31%②。各期限国债收益率集体上行❸，其中10年期⑨、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑧。

截至12日收盘②，中国股⑰、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑬。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑩，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑭？我觉得还需要继续观察⑥。”王军表示⑨，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑱。

同时②，王军强调⑯，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇▓。“经济新旧动能正在转换①、房地产逐渐企稳②、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高④，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑤，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑧。”王军建议④，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心③。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑩，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑥，2025年经济仍有望企稳⑰。”廖志明称⑩，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税❷，债市可能面临明显的调整▓。”

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