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田傲蕾 2025-05-14 【游戏】 6443 人已围观

国家外汇管理局数据显示④，2025年2月-3月⑭，外资净增持境内债券269亿美元⑧，同比增长84%⑨；4月1日至18日净买入332亿美元⑱，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑩、编辑|张威⑫、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑨。

4月2日⑯，特朗普政府“对等关税”政策出炉❸，市场风险偏好快速下降⑧，股票市场明显回调⑬，沪指单日下跌超7%⑲。

市场动荡之下▓，大量资金涌入债市避险⑦，推动债市快速反弹⑯。4月2日-7日④，10年期国债收益率下行了16个基点⑱，触及七周新低④。

外资亦在增持人民币债券⑬。国家外汇管理局数据显示❷，2025年2月-3月⑰，外资净增持境内债券269亿美元⑨，同比增长84%⑫；4月1日至18日净买入332亿美元⑪，保持较高规模❷。

40天后⑫，形势反转⑫。5月12日⑩，中美达成重要共识③。当日A股收盘后⑳，新华社报道⑪，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》▓。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑬，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑮，大幅降低双边关税水平❸，美方取消了共计91%的加征关税⑨，中方相应取消了91%的反制关税❸；美方暂停实施24%的‘对等关税’③，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑭。”

《联合声明》发布后⑨，港股直线拉升⑳，恒生指数⑰、恒生科技指数分别收涨2.98%⑨、5.16%⑬。市场避险情绪降温⑯，国债期货集体下挫⑲，30年期主力合约收跌1.31%⑫；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑥，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑰。“一夜回到原点⑳。”市场人士感叹道⑧。

图一：年初以来10年期⑩、30年期国债收益率表现

年初以来⑱，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑯。

2024年❶，在安全资产缺失背景下⑲，国债备受市场青睐⑪。全年各期限国债收益率均大幅下行⑨，幅度之大超乎市场预期④，被称为“史诗级牛市”❷。

2025年1月6日⑫，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑭。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑱，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑮。随后⑨，中国人民银行着力抽紧债市流动性②，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖④，市场资金由债入股⑦。

2025年一季度⑱，债市全面走熊⑱，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点⑫。同期⑭，股市表现不俗⑭。春节假期前后⑱，A股⑪、港股主要指数均呈上涨趋势⑤，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑳。

截至5月6日⑲，10年期国债收益率为1.6293%②，再度回落至历史低位区间❸。资金天平再度向债市倾斜⑫。“美方挑起所谓‘对等关税’以来▓，债市整体牛平⑪，长久期利率债收益率明显下行④。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑯，但4月中下旬以来债市缺乏主线⑯，整体维持震荡行情⑥。

5月7日⑭，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑯。其中⑭，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策②。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算⑯，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑰。

发布会当天⑯，长期国债收益率小幅上行④。CFETS数据显示③，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑦。同日▓，股市冲高回落⑦，截至收盘⑯，A股沪指⑩、深指④、创业板指分别上涨0.8%⑦、0.22%⑫、0.51%④。“降准降息落地③，债市利好可能出尽⑯。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑨，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期④，本次降息10基点落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽⑩。同时⑯，廖志明认为❷，险资有望加快入市▓，将推动股市向好发展⑭，建议多多关注股市机会⑳。

展望未来❷，多位分析人士称⑧，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑧。

廖志明认为❸，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平▓，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%④，2025年经济仍有望企稳⑨。“未来一段时间关税政策的不确定性⑯，包括中国反制行动⑲、关税谈判进展等因素都会对市场的信心❸、风险偏好产生冲击⑲，目前还需持续观察②。”华泰资产首席经济学家王军表示⑧，“如果股市⑰、债市非要做一个比较的话⑫，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑭。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日❶，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会⑬，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑤，再度带来新的一揽子增量金融政策⑱。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策⑰，包括全面降准降息⑬、下调公积金贷款利率⑫、下调再贷款工具利率⑮、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑦、创设科技创新债券风险分担工具等①。

其中⑱，全面降准0.5个百分点⑲，将释放长期流动性1万亿元⑦；下调政策利率0.1个百分点⑦，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑦。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来④，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑯，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑲。”东方金诚首席宏观分析师王青表示③。

通常而言⑦，资金宽松将推动债市走强③。政策落地当日⑫，债市却小幅走弱③。

数据显示❷，5月7日❸，国债期货收盘全线下跌❶，30年期主力合约跌0.62%⑱，10年期主力合约跌0.19%⑯，5年期主力合约跌0.08%⑧，2年期主力合约跌0.01%①。

国债收益率表现分化②。5年期及以下国债收益率集体下行⑨，其中1年期⑰、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑫；6年期及以上国债收益率集体上行⑯，其中10年期⑲、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点⑩，至1.6428%和1.8475%⑳。

对此⑲，王青表示❸，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑪，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑲，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整❷。同时⑬，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑪。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑯。

事实上⑮，2024年12月9日④，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”②，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”②。随后⑮，债市大幅走高❶，各期限国债收益率加速下行⑯。其中④，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑲。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期❶，降息10BP落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽⑥。”廖志明表示⑲。

展望后市⑬，债市将如何演绎❶？

赵增辉认为⑭，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑦。“从基本面看②，在贸易摩擦扰动下⑥，经济基本面面临一定压力▓，这意味着债市缺乏回调的基础⑤。从资金角度看▓，二季度财政存款集中投放⑧，央行恢复净投放❶，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落⑫。”赵增辉分析称❷，债市当前仍具有配置价值③，但考虑当前点位⑬，债券收益率短期大幅下行概率不高⑦。

中金公司认为③，债券牛市或将延续⑨。“无论是基于货币政策放松支持实体本身⑲，还是基于稳汇率而言⑪，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启③，短期债券曲线或牛市变陡⑪，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间①。”中金公司认为⑫，长端利率的调整更多是结构性的⑥，而非债券利空出尽①，当短端利率重新下行到合意水平③，期限利差再度走扩以后⑪，长端利率也有望跟随回落⑬。

王青亦表示⑦，总体上看⑨，后续长债收益率将稳中有降③。

亦有分析人士持不同观点❷。“建议后续重点关注关税谈判进展①，我们依然认为⑱，倘若关税降至20%⑥，长债或将面临20BP级别的调整⑩。”廖志明直言⑯，“建议多多关注股市及转债机会⑨，纯债投资如履薄冰④。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上③，年初以来④，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑧。“一季度的股债市场③，总的来看是一个跷跷板效应❸。”回顾2025年一季度股债市场表现❶，王军认为⑪，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素②，投资者风险偏好明显抬升⑩，一季度股市表现不俗⑨。而债市受到多重利空因素影响⑯，总体走势偏弱⑧，可谓一波三折⑦。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑮，风险偏好也回暖⑱，所以一季度债券市场全面走熊⑦，这与股票市场完全相反④。”王军分析道⑱，1月短端债券收益率上行比较明显②；2月中下旬以后⑭，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑥，长端收益率出现较大幅度上行⑮，说明市场风险偏好仍在回暖⑦；3月下旬⑮，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后③，又回落到1.8%附近⑦，一季度债市表现整体偏弱⑮。

4月以来④，特朗普政府推出“对等关税”政策⑳，股债趋势迅速反转⑦。

4月7日④，受“对等关税”政策影响▓，全球股市遭遇“黑色星期一”⑦。A股主要指数大幅下挫▓，截至当日收盘⑯，上证指数下跌7.34%③，跌破3100点⑳；深证成指下跌9.66%⑭；创业板指下跌12.5%④。

中国国债期货收盘全线上涨⑮，其中30年期主力合约涨1.79%⑲，迫近历史高点⑦。国债各期限现券价格上涨④，对应国债收益率大幅下行④。Wind数据显示⑪，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑲，报1.6310%⑥。据CFETS数据❷，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑱。

信用债收益率也普遍回落⑲。以3年期中期票据为例❶，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑧，短期内债券市场走出明显修复行情⑱。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑲，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一❶，明显推升市场避险情绪⑨，权益市场出现较大幅度调整⑬，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑩。其二⑦，经济修复不确定性上升⑯，引起对经济基本面修复预期的调整④。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升▓，预期转变推动债券需求增加⑱、收益率下行①。其三③，货币政策宽松预期升温⑳，市场提前交易降准降息预期⑦，进一步压低债券收益率⑤。

5月12日③，股债趋势再度反转❷。

当日凌晨❶，新华社消息称⑪，中美经贸高层会谈达成重要共识⑰，并取得实质性进展⑱。双方一致同意建立中美经贸磋商机制❸。中美双方将尽快敲定相关细节⑭，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑫。

当日开盘后④，A股❷、港股齐涨❷，国债期货全线下跌⑧，长期国债收益率上行⑫。截至12日下午3点收盘⑩，A股上证指数收于3369.24点⑦，涨0.82%⑧。

A股收盘后⑱，新华社发布《联合声明》全文⑫。商务部新闻发言人表示❷，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑥，大幅降低双边关税水平④，美方取消了共计91%的加征关税③，中方相应取消了91%的反制关税⑪；美方暂停实施24%的“对等关税”⑦，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑤。

港股随即直线拉升③，恒生指数⑪、恒生科技指数分别收涨2.98%⑳、5.16%⑯。国债期货下跌幅度扩大④，30年期主力合约收跌1.31%⑱。各期限国债收益率集体上行⑮，其中10年期⑱、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点⑥。

截至12日收盘⑧，中国股⑥、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑥。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击❶，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑱？我觉得还需要继续观察⑮。”王军表示⑰，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑳。

同时⑬，王军强调⑤，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑧。“经济新旧动能正在转换▓、房地产逐渐企稳⑯、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高❶，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化④，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑪。”王军建议⑪，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心②。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑦，2025年经济仍有望企稳▓。”廖志明称❶，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑥，债市可能面临明显的调整❷。”

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