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国家外汇管理局数据显示⑫，2025年2月-3月❷，外资净增持境内债券269亿美元❸，同比增长84%②；4月1日至18日净买入332亿美元④，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡⑩、编辑|张威⑭、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛⑪。

4月2日①，特朗普政府“对等关税”政策出炉⑩，市场风险偏好快速下降⑮，股票市场明显回调③，沪指单日下跌超7%▓。

市场动荡之下⑮，大量资金涌入债市避险⑭，推动债市快速反弹⑧。4月2日-7日⑤，10年期国债收益率下行了16个基点⑭，触及七周新低⑦。

外资亦在增持人民币债券❸。国家外汇管理局数据显示②，2025年2月-3月③，外资净增持境内债券269亿美元▓，同比增长84%⑤；4月1日至18日净买入332亿美元①，保持较高规模⑬。

40天后⑭，形势反转①。5月12日⑲，中美达成重要共识⑨。当日A股收盘后①，新华社报道⑬，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑩。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出❶，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑤，大幅降低双边关税水平⑮，美方取消了共计91%的加征关税▓，中方相应取消了91%的反制关税②；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑭，中方也相应暂停实施24%的反制关税❸。”

《联合声明》发布后⑨，港股直线拉升⑱，恒生指数⑤、恒生科技指数分别收涨2.98%⑰、5.16%⑨。市场避险情绪降温③，国债期货集体下挫⑬，30年期主力合约收跌1.31%⑤；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑮，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑬。“一夜回到原点⑮。”市场人士感叹道②。

图一：年初以来10年期④、30年期国债收益率表现

年初以来⑭，中国市场股债资金跷跷板效应显着⑬。

2024年⑲，在安全资产缺失背景下⑰，国债备受市场青睐⑩。全年各期限国债收益率均大幅下行⑰，幅度之大超乎市场预期❶，被称为“史诗级牛市”⑲。

2025年1月6日⑲，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑳。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰⑩，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑪。随后❶，中国人民银行着力抽紧债市流动性❶，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑮，市场资金由债入股❷。

2025年一季度❷，债市全面走熊⑪，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点▓。同期①，股市表现不俗⑦。春节假期前后⑳，A股⑲、港股主要指数均呈上涨趋势❸，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑮。

截至5月6日⑯，10年期国债收益率为1.6293%⑰，再度回落至历史低位区间⑲。资金天平再度向债市倾斜⑥。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑪，债市整体牛平④，长久期利率债收益率明显下行⑲。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示⑬，但4月中下旬以来债市缺乏主线❷，整体维持震荡行情❷。

5月7日❷，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑱。其中①，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策⑪。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算❸，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金❸。

发布会当天⑮，长期国债收益率小幅上行⑱。CFETS数据显示⑭，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑱。同日③，股市冲高回落❸，截至收盘⑬，A股沪指⑫、深指❸、创业板指分别上涨0.8%⑰、0.22%⑲、0.51%❸。“降准降息落地⑱，债市利好可能出尽③。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称❸，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期❸，本次降息10基点落地使得债市没了盼头③，可能是利好出尽④。同时①，廖志明认为⑫，险资有望加快入市⑪，将推动股市向好发展①，建议多多关注股市机会⑪。

展望未来③，多位分析人士称⑪，关税谈判将是影响债市表现的关键变数③。

廖志明认为⑤，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平❸，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑤，2025年经济仍有望企稳⑰。“未来一段时间关税政策的不确定性⑮，包括中国反制行动①、关税谈判进展等因素都会对市场的信心⑫、风险偏好产生冲击①，目前还需持续观察⑫。”华泰资产首席经济学家王军表示⑰，“如果股市⑬、债市非要做一个比较的话⑪，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些③。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑳，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会③，继2024年9月24日的一揽子增量政策后⑱，再度带来新的一揽子增量金融政策⑰。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策①，包括全面降准降息⑧、下调公积金贷款利率⑤、下调再贷款工具利率①、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”❷、创设科技创新债券风险分担工具等❶。

其中②，全面降准0.5个百分点⑫，将释放长期流动性1万亿元⑥；下调政策利率0.1个百分点⑤，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点▓。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来③，两个货币政策‘大招’再次同时出手②，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力⑧。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑱。

通常而言⑩，资金宽松将推动债市走强⑪。政策落地当日❶，债市却小幅走弱⑬。

数据显示⑫，5月7日⑱，国债期货收盘全线下跌❶，30年期主力合约跌0.62%⑲，10年期主力合约跌0.19%③，5年期主力合约跌0.08%⑤，2年期主力合约跌0.01%⑯。

国债收益率表现分化⑭。5年期及以下国债收益率集体下行②，其中1年期⑨、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点⑯；6年期及以上国债收益率集体上行⑩，其中10年期⑪、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点③，至1.6428%和1.8475%⑨。

对此⑲，王青表示❷，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑪，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑦，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整⑦。同时⑯，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑩。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大⑬。

事实上⑤，2024年12月9日③，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”⑧，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑫。随后❷，债市大幅走高⑮，各期限国债收益率加速下行⑭。其中⑱，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近⑩。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期①，降息10BP落地使得债市没了盼头⑧，可能是利好出尽③。”廖志明表示⑯。

展望后市⑦，债市将如何演绎⑫？

赵增辉认为▓，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况❷。“从基本面看❶，在贸易摩擦扰动下⑨，经济基本面面临一定压力②，这意味着债市缺乏回调的基础⑦。从资金角度看④，二季度财政存款集中投放⑤，央行恢复净投放⑳，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落③。”赵增辉分析称⑫，债市当前仍具有配置价值⑩，但考虑当前点位▓，债券收益率短期大幅下行概率不高⑱。

中金公司认为②，债券牛市或将延续⑫。“无论是基于货币政策放松支持实体本身①，还是基于稳汇率而言④，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启⑩，短期债券曲线或牛市变陡②，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间③。”中金公司认为⑳，长端利率的调整更多是结构性的⑲，而非债券利空出尽①，当短端利率重新下行到合意水平⑥，期限利差再度走扩以后⑳，长端利率也有望跟随回落⑳。

王青亦表示⑤，总体上看①，后续长债收益率将稳中有降⑲。

亦有分析人士持不同观点⑱。“建议后续重点关注关税谈判进展▓，我们依然认为④，倘若关税降至20%⑳，长债或将面临20BP级别的调整⑱。”廖志明直言①，“建议多多关注股市及转债机会⑥，纯债投资如履薄冰②。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑬，年初以来⑥，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应⑩。“一季度的股债市场❶，总的来看是一个跷跷板效应⑰。”回顾2025年一季度股债市场表现⑦，王军认为❸，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素⑬，投资者风险偏好明显抬升⑰，一季度股市表现不俗⑭。而债市受到多重利空因素影响⑯，总体走势偏弱⑳，可谓一波三折⑱。“货币市场的流动性一开始是收紧的⑭，风险偏好也回暖⑥，所以一季度债券市场全面走熊⑩，这与股票市场完全相反⑯。”王军分析道⑮，1月短端债券收益率上行比较明显⑲；2月中下旬以后⑮，随着社融信贷数据明显改善和开门红❸，长端收益率出现较大幅度上行⑳，说明市场风险偏好仍在回暖⑨；3月下旬⑮，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑲，又回落到1.8%附近⑫，一季度债市表现整体偏弱⑯。

4月以来⑨，特朗普政府推出“对等关税”政策④，股债趋势迅速反转②。

4月7日⑮，受“对等关税”政策影响③，全球股市遭遇“黑色星期一”⑯。A股主要指数大幅下挫①，截至当日收盘❶，上证指数下跌7.34%②，跌破3100点⑳；深证成指下跌9.66%⑧；创业板指下跌12.5%▓。

中国国债期货收盘全线上涨⑤，其中30年期主力合约涨1.79%❶，迫近历史高点③。国债各期限现券价格上涨⑭，对应国债收益率大幅下行⑮。Wind数据显示⑰，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑥，报1.6310%⑨。据CFETS数据①，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑤。

信用债收益率也普遍回落⑪。以3年期中期票据为例❷，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间⑳，短期内债券市场走出明显修复行情⑧。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑮，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑧，明显推升市场避险情绪❷，权益市场出现较大幅度调整⑥，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑰。其二⑫，经济修复不确定性上升⑮，引起对经济基本面修复预期的调整⑮。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升❷，预期转变推动债券需求增加⑧、收益率下行⑳。其三❷，货币政策宽松预期升温⑩，市场提前交易降准降息预期②，进一步压低债券收益率⑯。

5月12日⑲，股债趋势再度反转④。

当日凌晨⑮，新华社消息称▓，中美经贸高层会谈达成重要共识▓，并取得实质性进展❷。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑨。中美双方将尽快敲定相关细节①，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑥。

当日开盘后⑰，A股⑪、港股齐涨▓，国债期货全线下跌⑲，长期国债收益率上行③。截至12日下午3点收盘⑭，A股上证指数收于3369.24点⑧，涨0.82%②。

A股收盘后⑰，新华社发布《联合声明》全文⑫。商务部新闻发言人表示①，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑱，大幅降低双边关税水平⑮，美方取消了共计91%的加征关税⑩，中方相应取消了91%的反制关税⑪；美方暂停实施24%的“对等关税”⑮，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑯。

港股随即直线拉升⑦，恒生指数❸、恒生科技指数分别收涨2.98%⑬、5.16%③。国债期货下跌幅度扩大⑯，30年期主力合约收跌1.31%⑧。各期限国债收益率集体上行⑦，其中10年期⑮、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点②。

截至12日收盘⑯，中国股⑬、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平⑥。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击⑧，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑭？我觉得还需要继续观察⑤。”王军表示⑮，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑥。

同时▓，王军强调⑪，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑥。“经济新旧动能正在转换❷、房地产逐渐企稳①、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高⑪，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化⑩，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价⑱。”王军建议⑪，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心⑲。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑳，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑱，2025年经济仍有望企稳⑧。”廖志明称❷，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税⑧，债市可能面临明显的调整②。”

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