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国家外汇管理局数据显示⑨，2025年2月-3月⑰，外资净增持境内债券269亿美元▓，同比增长84%⑮；4月1日至18日净买入332亿美元⑮，保持较高规模

文|《财经》记者 唐郡①、编辑|张威⑦、一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛❷。

4月2日⑳，特朗普政府“对等关税”政策出炉①，市场风险偏好快速下降⑤，股票市场明显回调⑥，沪指单日下跌超7%⑭。

市场动荡之下▓，大量资金涌入债市避险⑱，推动债市快速反弹⑩。4月2日-7日⑫，10年期国债收益率下行了16个基点⑮，触及七周新低⑦。

外资亦在增持人民币债券⑧。国家外汇管理局数据显示⑳，2025年2月-3月⑤，外资净增持境内债券269亿美元⑧，同比增长84%⑮；4月1日至18日净买入332亿美元⑬，保持较高规模⑰。

40天后③，形势反转⑤。5月12日③，中美达成重要共识⑥。当日A股收盘后⑰，新华社报道⑬，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》⑨。

商务部新闻发言人就此发表谈话指出⑫，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑰，大幅降低双边关税水平⑨，美方取消了共计91%的加征关税⑮，中方相应取消了91%的反制关税▓；美方暂停实施24%的‘对等关税’⑤，中方也相应暂停实施24%的反制关税⑱。”

《联合声明》发布后▓，港股直线拉升⑥，恒生指数❶、恒生科技指数分别收涨2.98%③、5.16%⑰。市场避险情绪降温▓，国债期货集体下挫⑨，30年期主力合约收跌1.31%⑳；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%⑨，逼近4月初“对等关税”出台前水平⑬。“一夜回到原点④。”市场人士感叹道①。

图一：年初以来10年期⑳、30年期国债收益率表现

年初以来▓，中国市场股债资金跷跷板效应显着❶。

2024年⑧，在安全资产缺失背景下⑥，国债备受市场青睐⑫。全年各期限国债收益率均大幅下行❸，幅度之大超乎市场预期②，被称为“史诗级牛市”③。

2025年1月6日❷，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值⑲。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰②，潜在的利率风险亦引发监管担忧⑳。随后⑪，中国人民银行着力抽紧债市流动性⑯，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖⑩，市场资金由债入股⑥。

2025年一季度⑲，债市全面走熊❶，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点▓。同期❶，股市表现不俗⑩。春节假期前后⑱，A股⑭、港股主要指数均呈上涨趋势②，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%⑩。

截至5月6日③，10年期国债收益率为1.6293%❶，再度回落至历史低位区间①。资金天平再度向债市倾斜⑩。“美方挑起所谓‘对等关税’以来⑤，债市整体牛平⑰，长久期利率债收益率明显下行⑭。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示❷，但4月中下旬以来债市缺乏主线③，整体维持震荡行情⑨。

5月7日⑩，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策⑨。其中⑯，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策▓。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算❸，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金⑤。

发布会当天❸，长期国债收益率小幅上行⑧。CFETS数据显示⑬，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%⑧。同日⑬，股市冲高回落▓，截至收盘④，A股沪指⑨、深指❶、创业板指分别上涨0.8%②、0.22%④、0.51%⑪。“降准降息落地⑧，债市利好可能出尽⑨。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称⑪，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期⑩，本次降息10基点落地使得债市没了盼头⑨，可能是利好出尽❸。同时⑩，廖志明认为⑰，险资有望加快入市⑳，将推动股市向好发展⑦，建议多多关注股市机会⑪。

展望未来⑯，多位分析人士称⑧，关税谈判将是影响债市表现的关键变数⑳。

廖志明认为②，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑮，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑥，2025年经济仍有望企稳⑲。“未来一段时间关税政策的不确定性▓，包括中国反制行动①、关税谈判进展等因素都会对市场的信心③、风险偏好产生冲击⑭，目前还需持续观察⑩。”华泰资产首席经济学家王军表示⑲，“如果股市⑯、债市非要做一个比较的话④，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些⑯。”

全面降准降息：债市高位震荡

5月7日⑲，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会③，继2024年9月24日的一揽子增量政策后②，再度带来新的一揽子增量金融政策⑲。

央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策❸，包括全面降准降息⑧、下调公积金贷款利率⑨、下调再贷款工具利率②、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”⑯、创设科技创新债券风险分担工具等⑤。

其中⑯，全面降准0.5个百分点⑦，将释放长期流动性1万亿元⑧；下调政策利率0.1个百分点⑱，预计将带动LPR同步下调0.1个百分点⑰。“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来⑮，两个货币政策‘大招’再次同时出手⑪，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力③。”东方金诚首席宏观分析师王青表示⑭。

通常而言⑩，资金宽松将推动债市走强▓。政策落地当日②，债市却小幅走弱❶。

数据显示▓，5月7日⑬，国债期货收盘全线下跌④，30年期主力合约跌0.62%⑮，10年期主力合约跌0.19%⑲，5年期主力合约跌0.08%⑦，2年期主力合约跌0.01%⑯。

国债收益率表现分化⑮。5年期及以下国债收益率集体下行❶，其中1年期⑤、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点③；6年期及以上国债收益率集体上行⑥，其中10年期②、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点▓，至1.6428%和1.8475%⑨。

对此⑪，王青表示⑦，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行⑬，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律⑩，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整②。同时③，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应⑥。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大③。

事实上⑲，2024年12月9日②，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”③，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”⑭。随后⑬，债市大幅走高①，各期限国债收益率加速下行⑦。其中⑩，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近❶。“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP降息预期⑱，降息10BP落地使得债市没了盼头⑫，可能是利好出尽⑧。”廖志明表示▓。

展望后市❷，债市将如何演绎⑲？

赵增辉认为▓，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况⑫。“从基本面看⑫，在贸易摩擦扰动下⑨，经济基本面面临一定压力④，这意味着债市缺乏回调的基础⑰。从资金角度看❷，二季度财政存款集中投放⑥，央行恢复净投放②，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落▓。”赵增辉分析称⑩，债市当前仍具有配置价值⑨，但考虑当前点位▓，债券收益率短期大幅下行概率不高⑪。

中金公司认为⑧，债券牛市或将延续①。“无论是基于货币政策放松支持实体本身③，还是基于稳汇率而言⑯，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启②，短期债券曲线或牛市变陡⑥，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间❸。”中金公司认为⑰，长端利率的调整更多是结构性的⑯，而非债券利空出尽⑤，当短端利率重新下行到合意水平②，期限利差再度走扩以后④，长端利率也有望跟随回落▓。

王青亦表示⑭，总体上看▓，后续长债收益率将稳中有降①。

亦有分析人士持不同观点②。“建议后续重点关注关税谈判进展④，我们依然认为④，倘若关税降至20%⑰，长债或将面临20BP级别的调整⑱。”廖志明直言③，“建议多多关注股市及转债机会⑥，纯债投资如履薄冰⑰。”

股债跷跷板显效：趋势一再反转

事实上⑦，年初以来⑮，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应❸。“一季度的股债市场⑩，总的来看是一个跷跷板效应⑳。”回顾2025年一季度股债市场表现⑰，王军认为⑰，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素①，投资者风险偏好明显抬升⑩，一季度股市表现不俗▓。而债市受到多重利空因素影响❷，总体走势偏弱⑰，可谓一波三折⑭。“货币市场的流动性一开始是收紧的①，风险偏好也回暖⑤，所以一季度债券市场全面走熊⑦，这与股票市场完全相反⑪。”王军分析道⑦，1月短端债券收益率上行比较明显⑭；2月中下旬以后⑧，随着社融信贷数据明显改善和开门红⑮，长端收益率出现较大幅度上行⑤，说明市场风险偏好仍在回暖⑨；3月下旬⑰，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后⑲，又回落到1.8%附近▓，一季度债市表现整体偏弱⑬。

4月以来⑳，特朗普政府推出“对等关税”政策⑯，股债趋势迅速反转⑭。

4月7日❷，受“对等关税”政策影响⑪，全球股市遭遇“黑色星期一”⑱。A股主要指数大幅下挫⑧，截至当日收盘③，上证指数下跌7.34%❸，跌破3100点⑱；深证成指下跌9.66%❶；创业板指下跌12.5%①。

中国国债期货收盘全线上涨⑭，其中30年期主力合约涨1.79%▓，迫近历史高点⑬。国债各期限现券价格上涨⑳，对应国债收益率大幅下行⑮。Wind数据显示④，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点⑪，报1.6310%②。据CFETS数据④，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%⑳。

信用债收益率也普遍回落⑤。以3年期中期票据为例⑭，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间❷，短期内债券市场走出明显修复行情⑯。

中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示⑫，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一⑩，明显推升市场避险情绪⑰，权益市场出现较大幅度调整⑫，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产⑥。其二❸，经济修复不确定性上升❷，引起对经济基本面修复预期的调整⑱。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升③，预期转变推动债券需求增加⑯、收益率下行⑧。其三⑫，货币政策宽松预期升温③，市场提前交易降准降息预期⑩，进一步压低债券收益率②。

5月12日⑤，股债趋势再度反转⑩。

当日凌晨⑪，新华社消息称❷，中美经贸高层会谈达成重要共识▓，并取得实质性进展①。双方一致同意建立中美经贸磋商机制⑥。中美双方将尽快敲定相关细节⑭，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明⑧。

当日开盘后⑤，A股⑳、港股齐涨⑲，国债期货全线下跌⑱，长期国债收益率上行⑬。截至12日下午3点收盘❶，A股上证指数收于3369.24点⑳，涨0.82%⑮。

A股收盘后⑨，新华社发布《联合声明》全文❸。商务部新闻发言人表示⑱，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展⑮，大幅降低双边关税水平⑳，美方取消了共计91%的加征关税②，中方相应取消了91%的反制关税④；美方暂停实施24%的“对等关税”⑱，中方也相应暂停实施24%的反制关税❷。

港股随即直线拉升⑮，恒生指数❶、恒生科技指数分别收涨2.98%❷、5.16%▓。国债期货下跌幅度扩大⑮，30年期主力合约收跌1.31%⑩。各期限国债收益率集体上行④，其中10年期⑪、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点❷。

截至12日收盘▓，中国股⑮、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平❸。

图二：年初以来中国主要股票指数表现

“‘对等关税’作为一个新的外部冲击①，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战⑯？我觉得还需要继续观察⑤。”王军表示⑰，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去⑧。

同时⑯，王军强调⑦，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇⑳。“经济新旧动能正在转换⑬、房地产逐渐企稳❷、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高④，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化④，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价②。”王军建议❸，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心▓。“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平⑦，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%⑨，2025年经济仍有望企稳⑨。”廖志明称⑩，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税▓，债市可能面临明显的调整⑧。”

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